我們對1997～2008年我國財政和貨幣政策對水泥盈利和估值影響進(jìn)行詳盡分析。1998年執(zhí)行積極財政政策加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，水泥盈利獲得回升但未有實(shí)質(zhì)性改變，因民間投資未被有效激活，水泥估值和盈利周期獲得短期回升后，于1998年下半年至1999年即震蕩趨降。 觀察1997～2008年水泥估值周期和盈利周期，有如下規(guī)律： （1）國家政策決定水泥盈利和估值周期，嚴(yán)厲的政策會立即反應(yīng)，溫和的政策會逐步反應(yīng)。如2004年嚴(yán)厲宏觀調(diào)控導(dǎo)致水泥盈利和估值迅速下降，2007年溫和緊縮政策在時間延續(xù)至2008年才反應(yīng)水泥盈利和估值下降。 預(yù)期2009年還有4次降息，貨幣政策將持續(xù)放松，積極財政政策將貫穿2009年全年，政策層面上看，暖風(fēng)頻吹，有利于水泥股估值的復(fù)蘇和底部抬升。2009上半年業(yè)績?nèi)圆粯酚^，若目前行情像1998年漲幅過大、過于透支預(yù)期，則2009下半年略微復(fù)蘇的業(yè)績很難再次大幅提升估值。穩(wěn)定、緩慢、謹(jǐn)慎的行情可以持續(xù)更久。我們認(rèn)為，目前股價在充分反應(yīng)政策預(yù)期的同時，對2009年上半年水泥價格下跌和主要水泥公司盈利下降未有充分估計(jì)，屆時業(yè)績的披露將形成估值向下修正壓力。 （2）水泥估值周期提前盈利周期1～2個季度見頂，估值周期會提前盈利周期1～2個季度見底。我們目前所處的位置是盈利尚未見底，估值因政策利好已提前反彈。我們估計(jì)，2009年2季度業(yè)績將是本輪周期的底部，3季度會有業(yè)績環(huán)比回升但同比可能依舊下降，如果一切順利則2010年水泥將走向真正的盈利和估值雙復(fù)蘇。對2010年更值得期待的原因是淘汰落后產(chǎn)能最后一年。 上半年防守、下半年積極 綜合供需結(jié)果分析，2009年水泥供給略大于需求。我們認(rèn)為，2009上半年水泥價格將下跌，3季度后隨財政政策效果顯現(xiàn)價格環(huán)比回升。因2009年水泥新增供需邊際下降，因此2009上半年水泥毛利率依舊呈下降趨勢，但3季度后隨需求轉(zhuǎn)暖和煤炭價格滯后復(fù)蘇，水泥毛利率將趨于環(huán)比回升。 我們在2008年11月指出：“水泥價格剛開始下跌、噸市值未跌破歷史低位，估值仍處于倒數(shù)第二階段。但也就還有水泥價格大幅下降導(dǎo)致的最后一跌，時間成本低的左邊投資者可嘗試介入但需忍受橫盤時間和承擔(dān)景氣下降、時間成本高的右邊投資者仍需理性謹(jǐn)慎。” 我們認(rèn)為，2009年上半年隨煤炭價格下降和需求疲軟，水泥價格仍將會有一波大幅下降趨勢，而目前股價未有充分反應(yīng)。因此，我們建議右邊投資者在該利空因素出盡后在1～2季度之間選擇時點(diǎn)介入。已介入的左邊投資者需對2009年上半年水泥價格下降保持足夠謹(jǐn)慎態(tài)度，但2009年下半年仍有期待。 綜合而言，趨勢在好轉(zhuǎn)，但水泥盈利周期底部確立和在底部的時間仍待觀察。2008年是單邊下跌，水泥機(jī)會不大，選時沒有作用，選股的價值僅在于跌的更少。但2009年將會終結(jié)2008年的單邊下跌情況：（1）一方面選時將很重要，雖然1998年從年初計(jì)算到年底水泥跑贏了大盤，但若股價高時介入，在下半年則跑輸了大盤；（2）選股更加重要，水泥個股將表現(xiàn)活躍，部分優(yōu)秀水泥股會獲得絕對收益。 因?yàn)槟壳拔覀儗λ喈a(chǎn)能增加判斷更有信息支持，而需求因政策和規(guī)劃落實(shí)細(xì)則要到1季度以后才會看的更清楚，因此我們建議：（1）在2009年2季度之前配置產(chǎn)能投放壓力小的區(qū)域，如西北的甘肅、寧夏等地，西北區(qū)域龍頭組合仍是首選，建議配置賽馬實(shí)業(yè)；（2）2季度之后選擇需求復(fù)蘇更明顯的區(qū)域，特別是關(guān)注1～2季度下滑業(yè)績充分顯現(xiàn)的全國經(jīng)營組合，重點(diǎn)配置冀東水泥。綜合而言，1～2季度是防守策略，2季度以后是積極策略，3季度以后重點(diǎn)關(guān)注潛力組合。