9月15日，僅繼美國第五大投行貝爾斯登被兼并之后不足數月，擁有158年悠久歷史的華爾街第四大投行——雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.下稱“雷曼”），最終未能逃脫被次貸危機擊潰的厄運，宣布申請破產保護，成為美國有史以來倒閉的最大金融公司。 　　“傲然挺立” 　　歷史上，雷曼公司曾經歷過數次危機。19世紀的鐵路公司倒閉風暴，20世紀30年代的美國經濟大蕭條，以及10年前的長期資本管理危機都未使雷曼倒地，而這一次，雷曼卻最終未能經受住打擊而“轟然倒下”。 　　1994年，從美國運通新獨立的雷曼，在強勢首席執行官Richard S.Fuld的率領下，迅速成長為一家橫跨美、歐、亞三大洲23個國家，集證券承銷與買賣、公私客戶資產管理、投資咨詢各大業務為一身的綜合型國際性證券公司。雷曼1994年公開上市，1998年進入標準普爾500指數，2001年進入標準普爾100指數；2001年，收購Cowen & CO的私人客戶服務業務；2003年，重返1989年已經退出的資產管理業務；繼而收購林肯資本管理和Neuberger Berman的固定收入部門。 　　通過一系列的并購擴張，雷曼規模迅速擴大。2007年11月底管理資產超過2750億美元，公司總資產達6910億美元。在2007年度《財富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年間，公司凈收入從27.3億美元增加到192億美元，增長600%；員工人數從8,500人增加到約28,600，增長230%。2007年雷曼各項業務共為公司帶來31億美元的總收入和8億美元的稅前所得。 　　的確，如果沒有次貸危機的襲擊，今天的雷曼仍將在華爾街傲然挺立。然而，在游戲規則嚴謹的金融世界沒有“如果”。其實，雷曼覆滅的種子早已經播下。 　　走向破產 　　事實上，正當規模高速擴張并取得一系列耀眼成就的同時，雷曼也愈來愈偏離金融企業的穩健性原則，以致在高風險的軌道上越滑越遠。 　　首先，雷曼同美國的許多放貸機構、投資銀行和抵押貸款融資機構一樣，都加入了近年來席卷全美的房地產投機炒作大潮。與華爾街同行所不同的是，雷曼直接投資了房地產。 　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成與受到重創的南加州公司麥卡里斯特的開發商20億美元的投資交易。2007年10月，雷曼仍斥222億美元巨資用于一大型公寓開發商Archstone的杠桿收購。位于洛杉磯貝克斯菲爾德的麥卡里斯特牧場，是雷曼房地產投資失敗的一個典型樣品。牧場占地三平方英里，設計住戶6000戶，為一含高爾夫球場，劃船和釣魚水域和海灘俱樂部的高檔社區。現在只剩下一個建了一半的高爾夫會所和荒蕪的球場，雷曼數億美元的前期投資全部損失。 　　其次，過分集中高風險債券業務。與同類公司相比，雷曼在房地產證券業務上投入比例最大。作為華爾街規模相對較小的投資銀行，雷曼在固定收益市場和住房抵押債券市場尤為進取，迅速成為30萬億美元固定收益市場的主角和最大抵押債券承銷商，并在1.67萬億美元次貸市場占據龍頭地位。 　　根據2006年，雷曼居次級債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場份額的11%，2007年上升到12.1%。將大部分賭注押在房地產抵押貸款上是雷曼在過去幾年做得最大也是最好的業務。住房市場景氣期間，公司的抵押債券業務獲取巨額收益。然而，隨著房產泡沫的破裂次貸危機的來臨，公司這塊過去最盈利的業務直接變成了減記和巨額虧損的來源。 　　再次，高杠桿運作。雷曼的資本實力較主要競爭對手小，在高風險高回報策略的驅使下，大量借助高杠桿盈利。2003年底，公司杠桿比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超過當年長期資本崩盤水平。高杠桿頭寸的意外收縮可以引起巨大損失。雷曼由于本身資本緩沖不足，遭受到的高杠桿緊縮損失尤為顯著。2008財年第二、三季度連續遞增的數十億美元的巨額虧損，正是這種杠桿緊縮損失的集中爆發和表現。 　　錯失時機 　　一家公司難免有所失誤，關鍵是當失誤已經發生時，能勇于正視，并予以及時的糾正。但不幸的是，當危機降臨時，雷曼卻不能正視失誤，直至錯失可能“起死回生”的機會。 　　隨著次貸危機的加深，當花旗、美林證券、摩根士丹利等“行業老大”都開始承認面臨重大問題，并著手資產處置減記時，雷曼仍堅持認為一切良好。今年3月，貝爾斯登爆發危機，與貝爾斯登資產結構最為接近的雷曼公司，情況便十分不妙。當月，雷曼股價一度下跌至31美元的低點。貝爾斯登風波后，美聯儲采取一系列措施使金融機構的流動性問題暫時得到緩解。 　　隨著市場信心的恢復，4月22日，雷曼宣稱“最糟的時刻已經過去了”。然而，第二季度，雷曼卻報告28億美元虧損，超過市場預期。股票再度受到拋壓。但終因對次貸危機沖擊的破壞性和持久性估計不足，雷曼再次向投資者許諾“糟糕的業績數據不會再發生”。而最后的結果是，第三季度雷曼又報出近40億美元的虧損。雷曼過去經歷的死亡經驗是拒絕出售企業，這使公司在尋求一系列出售公司資產的談判中，因定價過高，而無法和對手達成交易。但終因虧損和股價暴跌的雙重打擊，雷曼資本實力大幅下降，被迫加大資產出售力度，但為時已晚。 　　9月10日，雷曼新的大規模資產出售計劃仍然無法找到買家。此時，雷曼的抵押貸款支持資產頭寸（指投資者擁有或借用的資金數量）650億美元，杠桿貸款100億美元。而股票市值僅53億美元。如果減記，下降10％就成負資產。理論上已經資不抵債。這意味著任何潛在買家都不會貿然出價收購雷曼。在美國財政部明確不會擔保收購損失后，雷曼的破產便成為必然。 　　從中“借鏡” 　　雷曼由盛而衰，加速走向倒閉的時間不過數月，教訓極為深刻。對處于轉型中，普遍存在專業細分不足、資產配置集中、政府路徑依賴嚴重等結構性缺陷的我國金融企業而言，應從中“借鏡”，慎對風險。 　　1.任何企業，尤其是金融企業任何時候都不能偏離“穩健”的原則。雷曼公司文化標榜的信條是驅動式分散化成長（driving diversified growth）和做正確的事（DOING THE RIGHT THING），但在分散化經營中，雷曼恰恰做了最不正確的事。跨界直接參與房地產實業投資便是其一，再是收入來源過度向房債市場集中，結果被過度的風險所壓倒。 　　2.當風險襲來時，抓著時機早處理要優于晚處理。否則，只能被加速累積的問題拖垮。雷曼歷史上曾有過數次危機考驗而挺下來的經歷，若這些經歷能根據環境的變化，而正確地分析借鑒，無疑可以是公司應對不同危機時的一筆寶貴財富；但若把這些經歷當作一種可以不變應萬變的固定模式來應用時，則可能成為公司應對新的危機時的“盲目”乃至“自欺”。其結果，只能是被加速累積的問題迅速“淹沒”。 　　3.企業無論多大都有可能“倒下”。一直以來，太大而不能倒（Too big to fail）似乎成了企業界的一個潛規則，在金融業更是如此。無論是1998年瀕臨倒閉的長期資本管理，還是今年3月面臨支付危機的貝爾斯登都因獲得美國政府的支持而免于破產。然而，雷曼這一次美國政府沒再出手。其信號的含義是：即使老牌大型金融企業也可因經營不善而倒閉，政府不會總是相救。金融企業——作為市場經濟有機體中擔負著最重要血液傳輸功能的微觀主體，尤須獨善其身，做好自己的事。 管同偉：廣東金融學院金融轉型與發展研究中心