從上世紀末期開始，在貨幣政策寬松、資產證券化和金融衍生產品創新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規模迅速膨脹。在網絡泡沫破滅后，美聯儲在2001年1月至2003年6月間連續13次下調聯邦基金利率，使該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平，而且停留一年之久。為拉動內需，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。一些銀行、房地產開發商為了自身利益不顧借款人的實際還貸能力而亂放貸款，次級貸款應運而生，并喧囂一時。 　　美國成百上千個抵押貸款公司、商業銀行把各自放出去的次貸，打包賣給“兩房”，美國次級貸市場總規模大致在1.2萬億到1.5萬億美元之間，其中大約47%的人沒有收入憑證，這部分的人的總貸款額在5000億到6000億美元之間———正是這些無法按時歸還的貸款以典型的“蝴蝶效應”方式帶來世界范圍的金融危機。 　　美國次貸危機中的法律監管問題 　　美國是一個強調以法律規制政府行為的國家，一切政府監管皆來源于法律規定。因此，其在金融行業管理中，也有一整套復雜的監管法律規定。金融危機爆發前，美國的金融監管體制縱向有聯邦和各州兩個層次上的監管；橫向有美聯儲（FRB）、財政部（OCC）、儲蓄管理局（OTS）、存款保險公司（FDIC）、證券交易委員會（SEC）等近十個機構的專業監管。 　　回顧美國1929年金融大崩潰以來的金融監管演變可見，伴隨著經濟的起伏，美國金融監管先后經歷了自由放任———加強管制———金融創新———放松監管等多次轉折，總體上金融監管力度不斷放松，金融監管法律應對現實反應越來越遲鈍，看似完備有效的監管體制卻對風險極高的金融衍生品無能為力，監管盲區百出，以至于次貸危機爆發前，有的金融監管甚至到了名存實亡的地步。 　　首先，金融監管范圍有真空。由于各金融部門、金融產品監管標準不統一，導致美國各金融監管機構在監管權限交叉重合的同時出現許多監管真空。如，像CDO（債務擔保證券）、CDS（信用違約掉期）這樣的金融衍生產品，就沒有明確的部門管理。特別是從源頭次貸的發放來看，一些金融機構為更多更快地發放次級貸款，有意放松對借款人基本借款資質和條件的審查，因為貸款機構只要把次貸轉賣給“兩房”后自己就是安全的，但對這樣的嚴重問題，并沒有監管者對此作出恰當的反映。 　　其次，金融監管反映延遲。由于各種新型金融衍生品不斷涌現，相應的監管法律越來越專業化，監管規則制定越來越細化，但因專業性的提高以及法規執行中的程序性，監管者判斷反映的速度下降，最終出現越來越明顯的監管效率低下的嚴重問題，導致政府對市場變化的反應不斷滯后。這一點從金融衍生品作為行業中的新寵，所有關于其他的風險提示全部流于形式上就可以明顯感受到。 　　第三，金融監管力量不足。“9·11”后美國大幅提高國防安全開支，增發貨幣，貨幣流動性猛增，但同時用于金融監管的力量越來越小。美國聯邦調查局多次抱怨，為保證反恐的人力和經費，金融犯罪的人力和經費得不到足夠的保證，即使出現某些犯罪線索，也無法及時核查，金融監管的法律規定得不到有力的執行。 　　第四，金融監管能力不適應金融創新的發展變化。金融創新快速發展，產品結構過于復雜，而且多為場外交易，缺乏透明度，監管部門對于創新產品的監管經驗不足，事實上增加了監管的難度。 　　以金融行業評級為例，那些素以嚴苛著稱的一流機構對金融產品的評級嚴重依賴于產品發明者提供的信息和出具的數據，再加上圍繞次貸和次債進行的一系列產品衍生過程中，每個環節的信用評估是相互脫節的———次債不需要身份證明，只需要評級機構的等級證明。因此，行業監管、風險評級均形同虛設。當新產品的復雜程度到了監管當局無法評估風險時，這一輪超級繁榮一定會失去控制。 　　第五，金融監管者存在僥幸心理。上世紀90年代后期以來，美國的金融產業演變成一個可以吸納大量就業、產生巨額利潤的大產業，金融業所創造的增加值竟達到美國GDP的40%，華爾街的從業人員可以獲得天文數字般的薪酬和獎金。金融監管者在這種繁榮的表象下，忽略了對市場的基本判斷，他們同被監管者和普通民眾一道堅信房產價格只可能漲，不可能跌。因此，在過度借貸的風險中，監管者與被監管者一道集體僥幸判斷美國市場環境下的信用體系堅不可摧，特別是監管者在次貸通過證券化轉為次債的過程中，雖然已經發現了其中存在的擔保過度、信用增強手段單一等嚴重問題，但“兩房”背后的隱性國家擔保給了他們極大的“信心”。這只能進一步加劇了被監管者和市場的盲目樂觀，金融風險的出現已經是不可避免的了。 　　美國次貸危機中法律監管問題的啟示 　　金融創新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險，當最終實體經濟出現問題時，我們不能就此認為華爾街精英們利用其“精湛”的金融工程技術，設計出售各種衍生品以轉移分散風險是錯誤的，我們能清醒看到的是，主要的錯誤存在于在金融創新過程中，金融監管的嚴重滯后，導致對這些復雜創新產品自身暗藏的巨大風險缺乏強有力的外部約束。 　　在中國當前積極提振內需彌補外需不足，防止經濟增速大幅下滑過程中，國內加大投資保增長的熱潮已經形成。據不完全統計，全國已公布投資計劃的24個省區市核算，投資總額已接近18萬億元。中國資本市場的問題與美國不同，我們的問題目前并不體現為金融業的全行業風險，但基于對資金集中使用易導致伴生問題的擔心，我們應以借鑒之心，充分吸取美國金融危機中法律監管不力的慘痛教訓，彌補完善我們的“救市”之道。 　　首先，要突出強化我國金融系統的功能監管。監管體系有必要從過去強調針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的真空和盲區。 　　其次，金融監管應更貼近市場交易一線，從金融業務末梢上出現的小問題抓起，以防從個別向普遍演變，形成大范圍的經營隱患，使監管更具前瞻性和有效性。 　　第三，監控并確保資金配置與宏觀經濟和社會發展目標相一致，切實防止資金在某些領域或行業的過度配置。這方面最基本的一個指標就是這個行業的平均工資是否較長時間遠高于全國的平均工資。 　　第四，健全完善信用體系。金融體系的核心是信息，信用建立于信息之上。要通過信息的收集與有效運用促進信用體系的建立，推動全國性的資本市場與金融市場的健康發展。 　　第五，強化監管部門的職責履行。當前，金融監管部門應當特別加強對資金投放方式、渠道，性質、方向、使用上建立、完善并切實落實投資責任追究制度、稽核制度、社會監督機制及項目信息管理制度，這是既是美國次貸危機的啟示，也是中國經濟特別是金融業在當前金融海嘯中逆水行舟的基本保障。