新年伊始，A股市場在首日開門紅后逐漸震蕩走弱，我們判斷2011年A股依然難以走出震蕩市的陰影。究其原因，通脹高企和房地產行業的極不確定性使得貨幣政策短期不會逆轉，而對于央行提出的“穩健貨幣政策”，我們的理解是“相對趨緊的貨幣政策”。在上述背景下，A股市場很難形成向上的趨勢性行情。

　　信貸調控不會放松。新增信貸可以理解為A股流動性的重要來源，一般而言，一季度是銀行信貸爆發性增長的重要月份，要保證充足的信貸規模，融資是當前銀行的首要任務。提高再貼現率和再貸款利率都將提高銀行融資成本，抑制銀行信貸資金規模擴張。我們判斷，3個月以下再貸款利率調整幅度較小是因為考慮春節流動資金需要，而6個月以上提高幅度較大，并且高于市場利率，應該是意在堵死央行資金作為銀行融資的后門。

　　從日前公布的去年12月金融數據看，貨幣供應量不跌反增既有熱錢流入的因素，也存在財政年底突擊花錢的短期因素；而12月新增信貸在嚴厲的行政調控下暫時回落，卻依然達到4807億元，全年7.95萬億元的信貸超限凸顯了政策和銀行意愿的背離。2010年全年貨幣和信貸雙雙超標，體現了在現有貨幣政策框架下調控的艱難，這也將為2011年延續信貸調控埋下伏筆，而加息也成為控制信貸的重要措施，雖然加息對抑制通貨膨脹的作用并不大。

　　政策趨緊態勢日益明朗。除了去年年底加息外，央行還于去年12月29日提高了再貼現率和再貸款利率，對金融機構一年期再貸款利率由3.33%上調52個基點到3.85%，而再貼現率由1.8%上調45個基點到2.25%，打出了貨幣緊縮的組合拳。展望2011年，在流動性緊縮方面，我們判斷差別化政策有望大行其道，差別存款準備金率、不對稱加息或將成為重要手段。我們預計，2011年存在加息2-3次的可能，一年期存款利率有望接近或達到3.5%的水平。

　　當前政策并沒有公布2011年M2的控制增速，也沒有公布2011年的信貸規模，而只是提出了2011年將采取“穩健的貨幣政策”。縱觀歷史，在“穩健的貨幣政策”環境下，其實既有相對擴張性的貨幣政策，也有相對緊縮性的貨幣政策。當宏觀經濟出現超預期回落跡象時，貨幣政策偏向適度擴張；而當宏觀經濟出現過熱跡象時，或者經濟并沒有過熱，而通脹超預期的狀況下，貨幣政策將明顯偏向適度緊縮。

　　總體來看，在2011年全年經濟增長進一步企穩的背景下，2010年貨幣嚴重超發將誘發調控政策在2011年再次出臺。我們預測，動態準備金調整或在新年被最先使用，同樣也不排除直接加息，我們判斷政策出臺的時間節點可能在春節假期前后。