機器人企業情況復雜多變導致估值困難

機器人行業產業鏈可分為上中下游。上游是關鍵零部件生產廠商，技術壁壘高；中游是機器人本體制造環節，是機器人的支撐基礎和執行機構；下游是系統集成商，根據不同的應用場景和用途進行有針對性地系統集成和軟件二次開發，規模可以快速擴大但標準化程度低。根據產業鏈的技術和資本要求，機器人企業的商業模式可分為以下5種：①單一本體制造商；②系統集成商；③核心零部件；④本體生產+系統集成；⑤全產業鏈體系。

這五種商業模式下的機器人企業行業地位、盈利能力、發展前景等諸多方面都有很大的不同之處，難以一概而論。此外，不同發展階段、不同應用領域的機器人企業其背后的增長邏輯各有差異。復雜多變的機器人企業狀況導致了機器人企業的估值難度較大。

商業模式及議價能力等指標影響公司估值水平高低，以國內上市機器人公司為樣本進行驗證。估值體現企業成長性。我們認為企業成長性主要取決于產品的議價能力及可復制性。對于機器人企業，高凈利率及應收款占比較低的企業產品議價能力方面較強，而做標準件的企業可復制能力更高，可以給予更高的估值。

通過數據驗證，我們發現：就產業鏈布局而言，全產業鏈布局企業近5年平均PE-TTM58.59倍，較單純做集成的企業估值(32.37倍)高81%。就產品議價力而言，而高凈利率且應收款占比低的企業估值近5年平均PE-TTM為49.42倍，較最低的低凈利率且應收款占比低的企業估值高17%。同樣地，公司的平均盈利增速與估值水平成正相關，核心零部件機器人、全產業鏈類機器人公司平均盈利增速最高，達29.27%、22.84%。

機器人企業估值的關鍵指標分析

估值反映的是一家公司最終是業績增長情況。企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。不同類型的企業反映業績增長的因素不同，對于機器人行業來說，業績增長與行業空間、產品議價能力、商業模式等因素有關。

基于機器人巨大的市場空間和很強的成長確定性，我們認為單純的PE估值方法不適合目前處于快速成長期的國產機器人企業。對于前期處于導入期尚未實現盈利，但收入已經出現快速增長趨勢的，可按PS估值；實現穩定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法進行估值。

目前我國上市的機器人企業中有相當部分企業屬于初創階段，采用PE估值方法對企業進行估值不適用，應轉換為采用PS方法進行估值。PS會隨著公司營收規模擴大而下降，營收規模越大的公司PS較低。以國內全產業鏈的機器人公司之一的埃斯頓為例進行分析。

對于虧損企業或研發投入占比較大的企業，可以將研發投入計入估值體系中。不同于互聯網公司，大量融資投入會帶來規模，規模會帶來估值；而對于機器人行業等類型的硬科技公司而言，大量投入其結果只有成功和失敗的區別。所以在對企業估值時，可將研發成功率、專利、研發進度情況量化并計入估值。