不久前，興業證券發布了一份關于“寶馬與長城汽車合資判斷”的研究報告，該報告認為：寶馬全球營收接近1000億歐元，中國市場為其最大單一銷售市場。2016年寶馬全球銷量達236.8萬輛，位居全球豪華車龍頭。2016年寶馬中國區銷量51.6萬輛，位居中國豪華車第二位。寶馬集團2016年實現營收941億歐元，同比+2.2%；實現凈利潤79.1億元，同比+8%；其中寶馬在中國銷量占比達21.8%，是寶馬集團目前全球最大的單體市場。分析結論認為，寶馬會成為長城汽車的“水晶鞋”。

油耗壓力小，積分有風險

寶馬實際油耗遠低于達標值，燃油積分壓力小。寶馬在中國具有兩個考核主體，一是負責國產車的華晨中國，一個是負責進口車的寶馬（中國）汽車貿易有限公司。兩者歷史油耗遠低于達標值，2016年寶馬國產和進口百公里油耗比達標值小0.92L和0.68L，實現油耗基本無壓力。

寶馬面臨新能源汽車積分的壓力。我們預計2019/2020年寶馬國產（華晨寶馬）產銷量為56/62萬輛,需要新能源積分為5.6/7.6萬分，寶馬進口（寶馬汽貿）產銷為27/30萬輛，需要新能源積分為2.7/3.6萬分。當前寶馬新能源積分僅來自國產的X1插電混和進口的寶馬i3和i8，但量都非常小，面臨新能源積分不達標的壓力。

ABB歷年全球銷量（單位：萬輛）（包含mini）

ABB歷年中國區銷量以及CR3（單位：萬輛，%）

寶馬集團2016年分地區銷量占比（單位：%）

對比ABB三大豪華品牌的新能源布局，寶馬的積分壓力最大。（1）奧迪方面，大眾與江淮合資，包括后續南北大眾新能源車型上量，通過關聯企業間積分轉讓，未來新能源積分壓力小；（2）奔馳方面，奔馳擬參股北汽新能源，同時奔馳的smart也將全面電動化，后續新能源積分基本無憂；（3）寶馬方面，預計2019/20年需要8.4/11.1萬分的新能源積分，由于華晨在新能源汽車領域無法幫助寶馬完成積分，寶馬的壓力也是三大豪華品牌中最大的。

全球布局領先，國內進展緩慢

寶馬新能源戰略全球領先，截止17年8月全球累計銷售了超16萬的新能源汽車。2016年提出全新“第一戰略”，BMW未來全系車型均將引入插電式混合動力技術，源自BMWi創新平臺的BMWeDrive電力驅動技術將擴展到BMW全系主力車型。

寶馬新能源車累計銷量（單位：輛）

寶馬新能源車型推出計劃

2017年1-8月寶馬新能源汽車累計銷量達5.8萬輛，同比增長67%，寶馬全球電動車市場占比達11%。截止2017年8月，寶馬全球累計銷售超過16萬新能源車型，其中純電的I3和寶馬以及mini的插電混占絕大多數，各占47%左右，剩余有少量i8。新能源戰略在中國市場落地較慢。2016年寶馬提出全新“第一戰略”，未來全系車型均將引入插電式混合動力技術，BMWeDrive電力驅動技術將擴展到BMW全系主力車型。

Mini電動化符合產業趨勢

小型豪華車是最容易上量的純電動車型，且Mini在中國市場有廣泛的市場基礎。價格和續航是阻礙電動車滲透的量大因素，Mini、Smart類的小型豪華車是電動化的天然最優選擇。根據寶馬的計劃，首款插電混mini將在2017年年底到2018年年初上市，純電版將在2019年推出。而奔馳純電動smart已于今年上市銷售。

不同型號MINI的售價

國內Mini售價在20-30萬之間，按照寶馬公布的續航300KM測算，純電動Mini的綜合成本約增加10萬元，性價比并不高，最終銷量可能無法滿足寶馬的積分需求。在國產化的過程中，如何平衡品質和成本，將是寶馬最大的考慮。

長城或是最佳選擇

如果新增合資伙伴，寶馬的選項并不多。2005年寶馬欲將羅孚品牌出售給上汽，后因福特介入而流產。2007年寶馬再次與上汽洽談，后因2008年金融危機擱淺。目前國內大中型汽車集團中，大部分都已合資，并且生產豪華品牌，只有長城孑然一身。如果寶馬考慮在國內新增合伙伙伴，寶馬的選擇余地也并不多。

國內前十大集團合資情況

長城發展的關鍵是品牌升級。品牌升級能力將決定未來幾年自主的競爭格局。最近3年表現強勢的自主品牌，主力車型（GS4、RX5、博越）的價格均高于H6，但銷量確持續走強，背后是消費者對品牌定位的差異。合資公司在廣汽、上汽、吉利的進步中，發揮了關鍵作用，主要體現在技術衍生和品牌帶動層面。

新能源汽車技術。寶馬是歐洲車廠中新能源推進速度領先，i3也在歐洲純電動車市場占有較大份額。寶馬在新能源汽車上的技術儲備，也涵蓋了動力總成、電池、整車控制等諸多方面，而這也是長城最為薄弱之處。

寶馬新能源動力總成技術

寶馬新能源整車技術

小型電動車是長城積分達標的關鍵。長城汽車SUV銷售占比接近90%，油耗壓力較大，其2014-2016年平均百公里油耗達標值/實際值分別為7.93/7.11，7.88/7.67，7.34/7.64L，2014年和2015年達標，2016年未達標。目前長城新能源車型僅有一款C30純電轎車，僅基于現有的產品線，預計公司2018年總體負積分（新能源+油耗）在20-30萬分。

長城油耗、新能源積分測算（單位：萬輛，萬分）

2017年7月長城參股河北御捷25%股權，河北御捷的新能源積分全部免費轉讓給長城使用。2016年御捷電動車累計銷售9.38萬輛，預計雙方合作后御捷的車型能夠通過長城申報目錄，轉為乘用車銷售，用積分反哺長城。

寶馬是長城的水晶鞋

長城要解決品牌向上的問題。如前所述，品牌升級能力將決定未來自主的競爭格局，WEY是長城的第三次高端化突破（H7、H8均告敗），VV7上市1個季度表現良好，長城在WEY上必須成功。如果合資落定，一方面能夠提升長城的制造能力，更重要的是對品牌的拉動。

合資公司新能源積分測算

長城要解決新能源的問題。長城的油耗和新能源問題一直是壓制估值的重要因素，長城的核心不在于和御捷合作應付積分，而在于真正的技術積淀和有競爭力的產品，使其受益于這一輪新能源的技術變革，而非受損。寶馬在新能源領域深厚的積淀，將使長城事半功倍。

長城高端突破時間軸

寶馬是長城的水晶鞋，看好公司長遠發展，維持“增持”評級。17Q2為公司單車盈利和利潤低點，預計17Q3公司凈利潤9億，盈利進入復蘇軌道。寶馬與長城的合資如果最終落地，將對公司的估值產生長遠的影響，灰姑娘有望變成小公主。