07年化纖行業特別是粘膠和氨綸行業因為產品價格的高漲，行業效益繼續恢復增長。但08年行情急轉而下，1-3月全國化纖產量同比增加7.16%、銷售收入同比增加16.81％但利潤同比下降7.5％，毛利率、利潤率分別為7.4％和2.17％，比上年同期分別下降2.7％和22％，較去年全年的平均毛利率和利潤率分別下降了22％和40％。虧損面27.31%，比上年同期的2.04％有所增加，較去年全年的虧損面增加了近70％。 行業再陷困境的主要原因在于下游需求的低迷，紡織行業在人民幣升值加速、勞動力成本上漲、出口退稅率下調等多重不利因素影響下處境困難，拖累化纖產品多數產品價格持續下跌，各行業盈利水平和利潤下降明顯，化纖行業的景氣周期明顯縮短。 紡織行業目前面臨的困境暫時難有根本性的轉變，化纖行業在產能擴張和需求低迷的共同制約下也將在又一輪景氣下降的低迷中徘徊，但因為原料價格特別是粘膠和氨綸的原料價格也被迫下降，下半年之后兩行業的盈利狀況可望略有改善。合成纖維走勢有所不同，面臨國際油價不斷走高的影響，原料成本壓力逐漸加大，將在上下游的夾擊中艱難生存。 在行業整體再陷低迷之時，產業結構調整和差別化發展迫在眉睫。提高纖維的差別化率、提高化纖產品的附加值，是提高行業盈利能力和競爭力的重要手段，也是未來行業發展的主要方向。特別是目前在行業周期回落、景氣下降之際，差別化纖維品種可以較好規避行業風險。 已經先于同行而大力發展差別化纖維品種并注重市場需求、不斷開發新產品并且占領高端產品市場的企業將能夠脫穎而出，在行業低迷困境中繼續發展，我們的投資策略也依然延續去年以來的觀點，偏重于行業內技術創新和開發能力較強、在相關產品領域具有技術領先優勢、具有獨特或差別化產品、毛利水平較高的優勢企業。推薦為汽車安全帶和輪胎提供滌綸工業絲的海利得、在技術壁壘高的芳綸領域取得突破和進展的煙臺氨綸以及在高油價背景下不斷延伸和完善產業鏈、在煤化工領域繼續發展的云維股份和山西三維。 1.行業狀況回顧 07年化纖行業特別是粘膠和氨綸行業因為產品價格的高漲，行業效益繼續恢復增長。但08年行情急轉而下，盈利水平和利潤下降明顯，關鍵因素在于下游的低迷需求，加劇了化纖行業的周期性。 1.1.行業利潤驟降 今年1-3月全國化纖產量575.02萬噸，同比增加7.16%；實現銷售收入942.34億，同比增加16.81％但利潤同比下降7.5％，為20.53億；毛利率、利潤率分別為7.4％和2.17％，比上年同期分別下降0.2和0.48個百分點，較去年全年的平均毛利率和利潤率分別下降了1.6和0.84個百分點。虧損面27.31%，比上年同期的24.04％有所增加，較去年全年的虧損面增加了近70％。 1.2.粘膠氨綸行情逆轉 全行業中粘膠和氨綸在07年一季度及以后因為產品價格的快速上漲而風光無限，但今年以來，行情急轉而下（圖2、圖3）。粘膠長絲價格平穩了多半年，但自3月份之后也開始調整，目前在32500元/噸，比最高的34700元下降6％；粘膠短纖自07年10月下旬達到歷史高點22200元/噸，12月底開始下降，至今，已經跌至6月4日的16000元，跌幅28％；氨綸40D自07年3月底達到96000元的高點之后也一直處于下跌通道之中，至年底跌至70000元，跌幅27％，今年下跌加速，目前僅為50000元/噸，相比年初跌幅28％、相比最高點跌幅為48％，已經接近06年初氨綸行情啟動前的歷史最低價。 纖維價格的不振，最終拖累原料價格隨之下降（圖2、圖3）。07年11月前后，在粘膠短纖行情帶動下，長絲級、短絲級棉漿粕分別達到歷史高價的14200元/噸和13500元/噸。今年3月份之后，棉漿粕價格快速滑落，目前已經分別跌至12800元和9000元，相比最高點跌幅分別為9.8％、33％。氨綸兩個主要原料特別是一直相對堅挺的PTMEG也終于在4月份開始松動，目前PTMEG和MDI分別在29500元/噸和24800元/噸，比年初分別下降7.8％和9.5％。 1.3.下游需求低迷是主要原因 造成化纖整體產品價格下滑的主要原因在于下游紡織行業需求的低迷。與07年相比，今年1－3月，紡織行業面臨諸多不利因素，各子行業的虧損面均有不同程度的擴大、庫存比例顯著提高，利潤率也有所下降 1.3.1.出口增速下降 今年以來，隨著新一輪宏觀調控和政策調整，紡織企業生產成本在持續升高——人民幣升值、出口退稅率下調、環保標準日趨嚴格和越來越高的薪酬水平都成為企業生產成本高企的助推動力，諸多紡織企業已經難以消化不斷加大的成本壓力，大批出口導向型企業倒閉或者被迫轉行成為必然的結果。 出口退稅率下調：為調整進出口結構，向內需型產業傾斜，并促進制造業的不斷升級，國家自07年7月1日起下調部分商品的出口退稅率，其中紡織行業的服裝、鞋帽、箱包由13%調整至11%，粘膠纖維由11%調整至5%。據估算，服裝產品出口退稅率下降2個百分點，企業利潤將下降15％以上，企業利潤空間明顯被壓縮。因為國內企業相對較弱的議價能力，通過提高出口價格來化解成本壓力的辦法收效甚微。 新勞動法提高人力成本：對勞動密集型的行業而言，新勞動法的實施使人力成本提高，有些企業的人工成本由此而增加20％，給企業帶來不小的壓力，特別是曾經許多企業依靠工人的加班加點來賺取微薄利潤。 人民幣升值：紡織行業的國際依存度高達40％，服裝行業的更高，人民幣的升值無疑在很多程度上削弱了我國紡織行業的出口競爭力。而今年以來，人民幣加速升值，至今已經升值5.5％而去年全年升值幅度只有6.3％。據估算，人民幣每升值1%，紡織服裝業的銷售利潤率將下降2%－6%。 信貸緊縮政策也使紡織企業陷入資金緊張局面之中。 此外，國際經濟形勢的惡化、國際需求減少等出口環境的變化，均導致國外訂單的大幅度減少，紡織出口增速下降，行業利潤下降。今年前4個月紡織行業完成出口503.23億美元，同比增長15.32%。考慮升值后，以人民幣計價的出口增速僅為6.34%，比去年同期下降4個百分點；今年廣交會上，紡織品服裝出口成交總額49.9億美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。 1.3.2.投資增速下降 投資增長一直是拉動紡織經濟增長的主要動力，但今年以來，紡織行業投資呈現了急劇"降溫"的趨勢。 1-4月紡織行業完成固定資產投資670.07億元，同比增長17.66%，相比去年同期28.43%的增幅下降了10.77個百分點，其中08年前兩個月增速僅為8.95%。投資熱度的下降，一方面受制于宏觀調控，一方面顯示出市場對行業景氣預期的下降。 紡織行業狀況惡化，對化纖需求的減少，也使去年熱情高漲的化纖投資減速：1－4月化纖行業完成固定資產投資76.05億元，同比增長29.20%，比去年全年下降6.8個百分點，其中粘膠行業投資額同比下降17.19%；而合成纖維的投資增速由去年同期61.41%下降到11.34%，主要由于滌綸和腈綸纖維制造增幅分別下降16.23%和99.94%。 1.4.合成纖維的不同走勢 相比于氨綸和粘膠產品價格的暴漲暴跌、效益的大幅下降，以滌綸為主的合成纖維行業相對比較平穩——價格波動不大、業績低位維持。尤其是07年初以來一直不斷走高的國際油價也難以推動合纖價格的跟漲。 其中的重要原因在于合成纖維的產能過剩最為嚴重、競爭最為充分，下游需求低迷制約滌絲價格大幅上漲，進而拖累到切片價格直至MEG、PTA價格也不能隨石油價格而順利傳導成本上漲壓力。 但近期，合成產業鏈價格有所上漲，更直接的原因在于前期滌綸低迷需求迫使部分PTA企業停產檢修、導致市場上PTA供應減少，最終給予聚脂產業鏈喘息的機會和上漲的理由。不過，在下游紡織行業整體狀況依然低迷或無法根本改變所處困境的大背景下，這樣的上漲僅僅是一種反彈，不能夠持續太久。 2.行業低迷持續、更需提高差別化率 紡織行業的困境暫時難有根本性的轉變，化纖行業在產能擴張和需求低迷的共同制約下也將在又一輪景氣下降的低迷中徘徊。而差別化纖維將有效規避行業風險 2.1.盈利環比可望提高 作為強周期性的行業，景氣向好時的化纖產能過快增長遭遇紡織下游需求的空前低迷，使行業周期縮短——化纖此輪復蘇始自06年初，06年底－07年初，隨著氨綸和粘膠價格的高漲達到效益階段高峰，下半年因為原料的跟漲，盈利水平開始下降，今年一季度行業的盈利環比進一步下降，二季度還將慣性下降，但因為氨綸粘膠價格已經再次跌至較低水平甚至接近或低于成本價，繼續下跌的空間已經有限。而原料價格跟隨下降之后，三季度氨綸和粘膠行業的盈利環比將有所提高，但仍然較低。 這樣的判斷來自通脹不同階段對企業盈利的影響分析——如果我們把通脹上升分為初期和后期，把通脹回落也分為初期和后期。在不同階段，企業成本、價格和盈利的變化較大。化纖企業一般存貨周轉天數約1－2個月（存貨包括原材料、在產品和產成品），由于存貨成本相對于產品價格變化滯后，導致了企業盈利的波動： 通脹上升初期：市場上原材料價格上升并推動企業產品售價上升，但此時企業存貨仍處于低價，企業盈利空間擴大； 通脹上升后期：由于存貨成本隨采購成本逐步上升，企業利潤空間不再擴大。但維持合理的空間； 通脹回落初期：市場上原材料價格回落，產品售價亦跟隨回落。但前期采購的原材料等存貨成本仍處于高位，企業利潤空間被擠壓； 通脹回落后期：原材料和產品價格繼續回落，存貨成本亦跟隨采購成本逐步下降，企業利潤空間逐步擴大。但由于存貨成本仍高于市場價格，企業利潤空間較小。 2.2.景氣下降更需向差別化發展 多年來，化纖行業的竟爭激烈而充分，其中合成纖維行業更是處于慘淡經營之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重負，另一方面，常規品種的產能過剩導致產品價格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本時代化纖產品的結構調整和升級換代是行業持續健康發展的必經之路。 我國化纖產量已經超過世界化纖總產量的40％，但因為產品的差別化程度和技術含量與發達國家存在較大差距，民用常規品種居多，而裝飾用、產業用化纖品種及高附加值的差別化品種十分缺乏，對差別化、功能化纖維的需求只能依靠進口解決。 目前，我國化纖整體的差別化率不及30％，日本早在1982年的差別化率就達到了40％，1998年已經超過了50％。 因此，化纖行業的產品結構調整迫在眉睫，提高纖維的差別化率、提高化纖產品的附加值，是提高行業盈利能力和競爭力的重要手段，也是未來行業發展的主要方向。 特別是目前在行業周期回落、景氣下降之際，差別化纖維品種可以較好規避行業風險，而注重市場需求、不斷開發新產品是提高差別化率的有效辦法。