我國(guó)上半年的用電量增速、火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)均好于預(yù)期，同時(shí)電網(wǎng)、火電廠(chǎng)上半年利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。若無(wú)第三次煤電聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年火電廠(chǎng)利潤(rùn)增速下滑，但仍有望達(dá)到15—20%。相對(duì)于公司的內(nèi)生性增長(zhǎng)，我們更看重電力行業(yè)的外延式增長(zhǎng)。 　　 電力行業(yè)好事成雙 　　 上半年，我國(guó)電力行業(yè)用電量和機(jī)組利用小時(shí)數(shù)兩項(xiàng)指標(biāo)都有不同程度的改善。其中，用電量增速超過(guò)預(yù)期，而上半年我國(guó)機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑情況好于預(yù)期。 　　 首先，上半年我國(guó)用電量增速在15%以上，超過(guò)預(yù)期。2007年1—5月份，全國(guó)全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)15.83%，依然偏快，明顯高于預(yù)期（通常的預(yù)測(cè)值為11—13%），也高于2007年一季度1個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是重工業(yè)用電增長(zhǎng)過(guò)快（用電量同比增長(zhǎng)19.32%）。國(guó)家電網(wǎng)6月份統(tǒng)調(diào)發(fā)電量同比增長(zhǎng)15.27%。 　　 1—5月份，全國(guó)發(fā)電量同比增長(zhǎng)15.8%。其中，水電同比增長(zhǎng)0.7%；火電同比增長(zhǎng)18.4%；核電同比減少6.9%。與一季度相比，火電增速進(jìn)一步加快（用電量增長(zhǎng)，新機(jī)組出力），水電出力滑坡（2007年頭幾個(gè)月來(lái)水偏枯，如黃河、長(zhǎng)江流域）。盡管6月份華南、華中等地陸續(xù)進(jìn)入雨季，但國(guó)家電網(wǎng)內(nèi)重點(diǎn)水電廠(chǎng)總體來(lái)水仍比往年少5%，其中，國(guó)網(wǎng)公司所屬水電廠(chǎng)來(lái)水偏少約20%；三峽水庫(kù)平均入庫(kù)流量同比偏少2%。受到來(lái)水減少的影響，國(guó)網(wǎng)公司所屬常規(guī)水電廠(chǎng)6月份發(fā)電量同比減少5.3%。 　　 其次，全國(guó)機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑情況好于預(yù)期。1—5月份，全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為2011小時(shí)，比去年同期降低86小時(shí)，降幅為4.10%。其中，火電設(shè)備平均利用小時(shí)為2206小時(shí)，比去年同期降低83小時(shí)，降幅為3.63%，好于預(yù)期（4—5%左右），也好于一季度（-6.06%），主要原因是上半年用電量增長(zhǎng)高于預(yù)期、新裝機(jī)投產(chǎn)主要在2007年下半年。火電設(shè)備平均利用小時(shí)高于全國(guó)平均水平的省份依次為寧、甘、陜、晉、吉、桂、遼、黔、青、蒙、冀、滇、京、津等。這些省份（西北、西南、京津唐，東北除外）的用電量增速通常也比較快。 　　 1-5月份，全國(guó)新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）2800.28萬(wàn)千瓦。其中水電199.13萬(wàn)千瓦，火電2446.89萬(wàn)千瓦，核電106萬(wàn)千瓦。電監(jiān)會(huì)預(yù)測(cè)，2007年我國(guó)將新投產(chǎn)9500萬(wàn)千瓦電力裝機(jī)，扣除小機(jī)組關(guān)停1000萬(wàn)千瓦左右，可凈增8500萬(wàn)千瓦，增速約為13.67%。由于2006年全年投產(chǎn)了1.01億千瓦（增速為19.88%），第四季度的規(guī)模尤其大，故2007年實(shí)際投運(yùn)電廠(chǎng)裝機(jī)增幅約在16—18%左右，機(jī)組利用小時(shí)下滑壓力大，考慮到用電量增幅高于預(yù)期，得上調(diào)至14%，故預(yù)計(jì)全年機(jī)組利用小時(shí)下滑好于預(yù)期，約為4.0—5.0%左右。 　　 電網(wǎng)、火電廠(chǎng)利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng) 　　 2007年上半年，火電廠(chǎng)毛利率穩(wěn)定，效益普遍好于去年同期。1—5月份，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，電力企業(yè)（含供電業(yè)、發(fā)電業(yè)等）利潤(rùn)增長(zhǎng)60.6%。其中，火電收入增長(zhǎng)23.56%，同比提高7個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年提高4個(gè)百分點(diǎn)；毛利率為16.54%，同比增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，比2006年全年減少0.7個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)增速為55.36%，與2006年同期、2006年全年相近。 　　 水電行業(yè)情況比較差，收入同比增速只有8.63%，利潤(rùn)同比增速僅為5.82%。電網(wǎng)的利潤(rùn)增速比火電行業(yè)略高。由于2006年下半年火電廠(chǎng)的利潤(rùn)基數(shù)較上半年高，月度利潤(rùn)要高出100%以上，若無(wú)第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)，下半年火電行業(yè)的利潤(rùn)同比增速肯定會(huì)下滑，預(yù)計(jì)為15—20%，全年約為25—30%。 　　 煤價(jià)小漲電價(jià)未見(jiàn)聯(lián)動(dòng) 　　 2007年1—5月，電煤漲幅約為5%左右，基本合乎預(yù)期；其中合同電煤漲幅較大，為5—8%以上，市場(chǎng)電煤價(jià)格先是在2月底以后小幅下滑，6月中上旬開(kāi)始企穩(wěn)回升。從秦皇島市場(chǎng)煤價(jià)（不包括重點(diǎn)合同電煤）來(lái)看，“普通混煤2”上半年均價(jià)約為335元/噸，同比增長(zhǎng)約15元/噸；“山西大混”上半年均價(jià)約為380元/噸，同比增長(zhǎng)也是大約15元/噸。但值得關(guān)注的是，沿海散貨運(yùn)價(jià)同比漲幅較大，約為16%，煤炭沿海運(yùn)價(jià)漲幅也達(dá)到這個(gè)水平。 　　 上半年，盡管煤價(jià)上漲5%以上，盡管多數(shù)觀察家都曾認(rèn)為上半年將有聯(lián)動(dòng)，但我們沒(méi)有等來(lái)第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)。受去年中期開(kāi)始的第二次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)翹尾效應(yīng)影響，2007年上半年，我國(guó)火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)同比上升約為5%。下半年若無(wú)第三次聯(lián)動(dòng)，電價(jià)同比增幅將向0%回歸。 　　 2007年，有關(guān)部門(mén)曾進(jìn)行過(guò)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)方案測(cè)算，并可能再次調(diào)高耗能工業(yè)用電價(jià)格。但目前仍不確定必然會(huì)有第三次煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)，若有，可能會(huì)在月度CPI數(shù)據(jù)明顯回落后實(shí)行，也可能只在部分區(qū)域?qū)嵭小Ｈ济弘姀S(chǎng)的排污費(fèi)水平據(jù)稱(chēng)將上漲一倍，脫硫電價(jià)也有望向上調(diào)整；預(yù)計(jì)我國(guó)風(fēng)電的電價(jià)政策也將進(jìn)一步明確。 　　 重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好 　　 2007年上半年，重點(diǎn)電力上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍較好，主要原因是：不少公司去年有再融資、IPO或資產(chǎn)收購(gòu)、新機(jī)組投產(chǎn)等行為，導(dǎo)致發(fā)電量增幅較大。 　　 2007年上半年，盡管燃煤成本上升、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下滑，但由于新投產(chǎn)機(jī)組出力、2006年下半年二次煤電聯(lián)動(dòng)翹尾影響，電力股上半年的整體業(yè)績(jī)同比明顯增長(zhǎng)。不考慮未來(lái)新的資產(chǎn)注入或整體上市，由于實(shí)際裝機(jī)容量的增加，國(guó)投電力（愛(ài)股,行情,資訊）、華電國(guó)際（愛(ài)股,行情,資訊）、大唐發(fā)電（愛(ài)股,行情,資訊）、長(zhǎng)江電力（愛(ài)股,行情,資訊）等2007年的業(yè)績(jī)?cè)龇脖容^高。內(nèi)生增長(zhǎng)（未考慮裝機(jī)增長(zhǎng)）方面，大唐發(fā)電、粵電力、廣州控股（愛(ài)股,行情,資訊）、深能源等表現(xiàn)較好，這與去年中期的電價(jià)調(diào)整幅度、今年的機(jī)組利用小時(shí)數(shù)有關(guān)。 　　 長(zhǎng)期地看，隨著在建機(jī)組投產(chǎn)、機(jī)組單機(jī)容量提升、電源結(jié)構(gòu)改善，目前凈資產(chǎn)收益率（ROE）較低的華電國(guó)際（8.4%）、國(guó)電電力（愛(ài)股,行情,資訊）（10.7%）、上海電力（愛(ài)股,行情,資訊）（6.4%）、粵電力（8.8%）、廣州控股（8.65%）等，未來(lái)有望迎頭趕上華能?chē)?guó)際（愛(ài)股,行情,資訊）（13%，大機(jī)組比重較高）、大唐發(fā)電（12%，京津唐地區(qū)利用小時(shí)數(shù)較高、電價(jià)也較高，負(fù)債率較高）、深能源（17%，電價(jià)高）、國(guó)投電力（13%，負(fù)債率高）的凈資產(chǎn)收益率水平。 　　 換言之，我們的觀點(diǎn)是：第一，盡管目前各火電公司的具體情況相差較大（電廠(chǎng)的區(qū)域位置、燃煤成本、電價(jià)、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)、負(fù)債率、平均單機(jī)裝機(jī)容量等），但隨著主要電力股規(guī)模的不斷擴(kuò)大（在建機(jī)組投產(chǎn)，或者再融資及資產(chǎn)收購(gòu)的陸續(xù)進(jìn)行），盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價(jià)上調(diào)可能性較大。 　　 第二，與外延式擴(kuò)張（裝機(jī)容量增長(zhǎng)）相比，內(nèi)生增長(zhǎng)空間相對(duì)較小，想象空間也較小。因此我們挑選的重點(diǎn)電力股，還是那些2007年、2008年動(dòng)態(tài)PE值相對(duì)較低、中短期內(nèi)有資產(chǎn)注入或整體上市消息刺激的個(gè)股，而不必過(guò)分考慮未來(lái)兩三年內(nèi)是否具備區(qū)位、燃料成本、電價(jià)、機(jī)組利用小時(shí)數(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@些已經(jīng)在盈利預(yù)測(cè)時(shí)考慮到了。