濰柴動力股份有限公司（濰柴動力,000338）發布三季報,今年三季度,濰柴動力實現銷售收入137億元,同比增長42%;實現凈利潤15.7億元,同比增長35%,對應每股收益1.88元。季報數據好于我們及市場預期,超出預期的主要原因是三季度濰柴本部發動機業務毛利率環比提升且管理費用下降。

 　  而這使得此前市場悲觀預期有望修正（編注:市場前期對重卡行業銷量增長和下游客戶自建發動機廠影響預期過度悲觀）,明年濰柴動力銷量維持15%增長。我們認為受益保障性住房推進及中西部物流需求增加,明年重卡銷量仍將實現10%增長,而濰柴動力發動機產能瓶頸已經解決,銷量有望實現15%增長,將超出市場預期。

　　而我們認為,下游客戶引進外資發動機影響有限。下游客戶普遍引進的外資發動機產品售價大多在15萬元左右,即使產化后成本預計也將遠高于現在5萬元左右水平,只能定位高端及出口市場,較難對濰柴動力所在的主力市場構成沖擊。

　　目前,濰柴動力仍占據重卡市場38%份額,為國內最大的重型發動機供應商,在10-12L市場具備近乎壟斷優勢,得以享受20%左右銷售利潤率。此外,濰柴動力產品系列鋪齊,多元化發展打開成長空間。

　　因此,我們上調濰柴動力2010－2011年業績預測至每股7.68元和9.00元,上調幅度分別為15.8%和23.72%,目前A/H股價對應2011年市盈率為12倍和9倍,估值處于行業低端,我們認為目前估值已經反映較多對明年投資下滑以及公司長期發展的擔憂,濰柴動力近3年重卡發動機業務及下游多元化發展有望超出預期,維持對其“推薦”的投資評級。

　　昨日三季報公布后,濰柴動力盤中一度大幅飆升,并創出115元的上市新高。

　　行業壟斷地位

　　濰柴動力作為行業內主要大馬力重卡發動機供應商,占據重卡市場約38%的市場份額。目前,重卡發動機業務占據濰柴動力36%左右銷售收入,并貢獻80%左右凈利潤。憑借在重卡發動機獨立供應市場近乎壟斷的地位,濰柴動力重卡發動機產品得以享受約30%的毛利率,凈利潤率也接近20%。

　　濰柴動力重卡發動機主要匹配陜汽、福田、一汽及中小重卡企業。濰柴動力發動機銷量中70%應用于重卡市場,其余30%應用于工程機械及發電機組等市場。從客戶結構來看,陜汽、福田和一汽合計占到濰柴動力重卡發動機配套比重的2/3以上。

　　而由于重卡產品中發動機附加值較高,下游整車企業在規模到一定程度后都在考慮自建發動機資源,福田與戴姆勒的合作,江淮與納威斯達的合作等,都可看作整車企業為獲取發動機資源所作的努力。市場因此也對獨立發動機供應商的中長期發展存在擔憂;濰柴動力占據行業38%的份額,且盈利能力遠高出下游客戶后,這種趨勢更為明顯。

　　規模優勢明顯

　　濰柴動力規模優勢提升產品競爭力。從重卡發動機的生產模式來看,發動機生產商主要負責整體設計、缸體鋼蓋鑄造機加工、總裝等環節,80%的零部件為外購件,成本上來看規模優勢明顯。濰柴動力重型發動機上半年銷量超過30萬輛,遠高于主要競 　　國III時代無憂,國IV時代仍將維持主流市場份額。濰柴動力下游客戶引進重卡發動機產品大多在2012年才能問世,即其上量大多在國IV時代。我們看到,下游重卡企業引進的發動機產品售價大多在15萬元以上,原匹配車型大多售價在80萬元以上;而目前國內發動機價格大多在5萬-6萬元之間,即使升級到國IV之后發動機價格也僅在6萬-8萬元之間,引進發動機產

　　高研發投入確保持續領先地位。濰柴動力現在年銷售收入接近600億元,其中發動機業務銷售收入超過250億元,收入規模已經位列全球獨立發動機企業第二位,僅次于康明斯。濰柴動力目前凈利潤規模超過60億元,與康明斯基本相當,每年研發投入在5億元左右,遠高于國內競爭對手。

　　切入其他領域

　　此外,濰柴動力還切入客車、船用及挖掘機領域打開成長空間。

　　目前,濰柴動力客車發動機成長較快。濰柴動力目前在11米以上客車市場占據20%以上份額,此前其發動機產品主要集中在10L-12L機,對7-11米的大中客產品匹配較少。隨著今年WP5、WP7機型順利投產,濰柴動力得以切入上述市場。未來3-5年,下游用戶對其新機型的認知度將持續提升,濰柴動力大中客發動機匹配量將步入快速提升通道。

　　不過,濰柴動力船用發動機業務有待進一步整合。現有船用發動機業務主要集中在內河公務及捕魚等細分市場,銷量相對有限。對于銷量及盈利較高的中速機產品,則在濰柴動力兄弟公司濰柴重機(000880,股吧)中生產。船用發動機為發動機重要細分市場,濰柴動力該項業務發展有待進一步加強。

　　WP5、WP7系列產品投放將打開挖掘機市場空間。濰柴動力現在工程機械領域主要配套重型裝載機,占據5噸以上裝載機市場73%市場份額。由于此前5-7L機產品競爭力較弱,其在挖掘機市場進展緩慢。今年WP5、WP7系列產品出臺后,濰柴動力挖掘機業務市場空間有望打開。

　　收購法國博杜安公司及揚柴動力,產品線鋪開。2009年初,濰柴動力收購法國博杜安公司,拓展了16-33L大功率發動機業務范圍,在消化吸收博杜安的各項技術后,相關產品的國產化有望加強其在船用及軍用發動機領域競爭力。為彌補輕卡發動機領域空白,濰柴動力將揚柴動力也納入旗下,收購完成后,其已經具備2-33L升發動機生產能力,產品線完全鋪開。

　　具備外延式擴張基礎

　　目前濰柴動力年利潤在60億元以上,而產能投資規模僅在15億左右,可支配資金規模較大,具備較強的外延式擴張能力。

   　實際上,濰柴動力過去已經具備較為成功的收購案例,在2005年,公司通過收購湘火炬實現控股陜重汽和法士特51%的股權,此次收購墊定了其最近5年較快發展的基礎。

　　此外,濰柴動力管理層激勵到位,大股東高位增持。2004年,濰柴動力上市時已經有過管理層激勵,其持有股票在今年上半年解禁,但以董事長為代表的管理層均重新做出承諾,自愿再鎖定所持有的股份3年時間,體現出管理層對濰柴動力中長期發展的信心。另外,7月30日,濰柴動力控股股東通過大宗交易平臺增持1589萬股,增持價格為70.34元,體現出大股東對濰柴動力發展的看好。