2022年，隨著通脹高漲、美聯儲激進緊縮，經濟下行壓力越來越大，但銅的供需卻呈現偏緊狀態。數據顯示，交易所倉單最低降至5000噸以下，上海保稅區庫存降至4萬噸以下，現貨升水保持高位，近月合約月間價差擴大至1000元/噸以上，10月合約漲至65000元/噸的水平，現貨供需緊張程度可見一斑。那么，銅到底用到哪里去了?為何會出現緊張?

　　供給：多種因素制約，銅礦增長受限

　　銅礦資源豐富，集中于環太平洋帶

　　全球銅礦資源豐富，近幾年銅礦儲量增速放緩。據USGS數據顯示，2021年世界銅礦儲量為8.8億噸，同比增長1.1%。 主要分布在南美洲和北美洲，合計占比超40%。按國別劃分，智利、澳大利亞、秘魯的銅儲量分別為2億噸、9300萬噸和 7700萬噸，分別占世界銅資源總儲量的22.75%、10.57%和8.75%，合計約42%。

　　銅精礦產量集中度高，頭部企業占據主導

　　銅精礦產量集中度高，與儲量資源分布相一致。根據USGS統計，2021年全球銅精礦產量為2120萬噸，同比去年上漲2.9%， 增長有限;產量多集中于智利、秘魯等資源稟賦優秀的國家 。 頭部銅礦企業主導全球銅精礦供應。2021年全球前十大銅礦生產商的產量占全球的43%，其中，智利國家銅業公司占比最 大，達8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分別達6.7%和5.5%。

　　銅品位趨勢下行，干擾事件阻礙開采

　　銅礦品位呈趨勢性下行。根據Bloomberg統計數據，全球銅資源品位自2000年以來，持續下行趨勢，從0.79%下降至0.44%，主要 由于礦山過度開采，使得礦石資源貧瘠。干擾事件頻發，阻礙銅礦正常開采。惡劣天氣、罷工、社區堵路、技術故障等突發事件對銅礦開采的影響程度通常用干擾率表示。 據Wood Mackenzie顯示，銅產出干擾率近年明顯爬升影響，導致銅礦產量不及預期 。在礦石處理技術穩定的背景下，礦石品位下降意味著開采成本的上升，同時雜質過多導致固體廢物排放引發環保問題，進而制約銅 礦產量的擴張。

　　資本開支下滑，銅精礦增量受限

　　據標普數據顯示，銅礦的平均交付時間為18.5年。其中，勘探與研究的平均所需時間為13.4年，礦山建設到投產平均需要5.1年 。銅精礦增產受限于銅礦企業持續的資本開支和勘探支出，一般從資本開支投入到銅礦建成投產要滯后5年左右，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較 強的周期性。近20 年有兩輪銅礦投資熱潮，第一輪是2004-2006年前后，中國工業城鎮化進程加速增加銅需求，銅價在此期間突破高點6000美元，拉動 銅礦企業增加資本開支和勘探投入;第二輪是在2010 年前后，各國為擺脫金融危機推出經濟刺激政策，例如中國推出“四萬億”財政刺激計劃， 銅價再 創新高8000美元，礦山勘探開發投資達到歷史高位。 預計近幾年資本支出小幅上漲后回落。2022年全球銅企的資本開支約為778.9億美元，相較于2012年最高值1278億美元，下降約35.5%。21年銅價階段性 見頂，將驅動銅礦企業的投資意愿，預計近幾年資本開支將上漲但幅度有限。

　　受限于資本開支，銅精礦產能增速見頂

　　銅礦新增產能受制于資本開支，通常情況下，新增產能滯后于資本支出發生后5年左右。2021年，全球銅礦產能為26.04百萬噸，同比增長 4.9%，受益于16-17年間持續的資本開支擴張，由于疫情影響，延緩釋放產能。 2022-2025年新投產項目中，綠地項目占主導達67%，而綠地項目需要大量籌建工作，建設周期長， 速度慢;投資回報期長;文化因素使得 跨國人員管理工作困難等，這些問題使得銅礦產能建設具有不確定性。

　　根據擴產計劃，預計2022-2025年全球新增銅礦產量分別為135萬噸、88萬噸、43萬噸、28萬噸，增量不斷下降。2021年，全球前十大銅礦企業生產銅精礦886.8萬噸，占比總產能34.1%;Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美國)、Glencore(瑞士)、 BHP(澳大利亞)的產量分別為172.8萬噸、121.0萬噸、119.6萬噸、104.5萬噸，產量均超過百萬噸。

　　銅礦增量有限，南美事故頻發

　　根據ICSG數據，2022年1-11月全球銅礦產量1986.4萬噸，同比增長3.2%，產能利用率約79%，主要由于智利、秘魯銅礦產量增長受阻。2022年1-9月全球精煉銅產量1900.1萬噸，同比增長2.3%，其中，原生精煉銅產量1599.3萬噸，再生精煉銅產量300.8萬噸。智利、秘魯銅產量全球占比37%，社區、環境等問題頻發。2022年1-9月智利銅礦產量下滑6.7%，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱 缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產量僅增1.4%，主要由于Cuajone銅礦以及Las Bambas銅礦停產時間延長。

　　再生銅：供給有所改善，精廢價差縮窄

　　再生銅是銅供應的重要補充。銅精煉環節加入的廢銅占冶煉銅總量的15%，再考慮到加工環節加入的廢 銅，廢銅在精煉和加工環節用量占銅總供應量達32%，廢銅供應量大小直接影響供需平衡。 進口再生銅是國內廢銅供給的重要來源。根據SMM數據，2022年進口廢銅177.2萬噸，同比增長4.6%， 其中，主要進口自美國、日本、馬來西亞和日本。隨著國內疫情防控的優化落實，影響廢銅回收、運輸、 拆解的因素解除，國內廢銅供給預計提升，預計2023年再生精銅產量提升至430萬噸左右，同比增加4.8%。 年后精廢價差大幅縮窄，再生銅原料供應維持寬松轉態。年前消費疲軟使得廢銅原料供應商有較多庫存， 同時，截止2023年2月20日，精廢差價(含稅)為1681.72元/噸;精廢價差的大幅縮窄的主要原因是， 再生銅桿廠基本全部恢復生產，再生銅的需求量回升較大。

　　需求：傳統+新興領域，打開二次成長空間

　　受益于消費復蘇，發力于新興領域

　　銅消費量持續上升，中國是全球最大的銅消費經濟體。根據ICSG數據，2021年全球精煉銅消費量同比增長0.6%，其中，中國精煉 銅消費量為13.9百萬噸，占比全球銅消費量的55%。傳統領域依然是銅消費的主力戰場。電力電網行業是國內電解銅應用占比最高的行業，根據百川盈孚數據顯示，2021年中國各終端 行業銅消費中，電力占比51%，其余分散在空調制冷(13%)、建筑(9%)、交通(8%)、電子(8%)等領域。

　　銅材開工處于淡季，后疫情時代有序恢復

　　23年1月銅材開工率處于淡季，年后有望陸續恢復。據百川盈孚統計，23年1月銅材產量為216.4萬噸，環比上漲2.76%，同 比上漲4.46%。1月銅材行業整體開工率為41.15%，環比下降24.48個百分點，同比下降33.64個百分點;主要系年前疫情影 響以及2023年春節放假較早。

　　傳統領域：依然是銅消費的主戰場

　　國家加大電網投資力度以調節經濟逆周期，進而促進銅需求增長。2022年，我國電網工程投資完成額為5012億元，同比增長1.2%。 “十四五”期間，國家電網計劃投入3500億美元(約合2.23萬億元)，推進電網轉型升級，意味著2023-2025年中國電網投資仍有巨 大增幅空間，進而促進對銅的需求 。 政策大力支持，地產開始回暖。國務院副總理劉鶴2022年12月15日指出，房地產是國民經濟的支柱產業，未來一個時期，中國城鎮 化仍處于較快發展階段，有足夠需求空間為房地產業穩定發展提供支撐。自2022年9月以來，在“三箭齊發”政策加持下房地產竣 工面積同比開始好轉。

　　新興領域：新能源領域成為銅需求的最大增長點

　　在新能源汽車領域，銅和銅合金主要用于散熱器、電機、連接器、 充電樁、充電線等部位。據ICSG報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車 用銅量分別為23kg、39kg、60kg、83kg;新能源汽車電子自動 化程度更高，需要更多連接器及線速產品，拉動對銅材的需求 。為了推動碳中和，各國紛紛推出新能源汽車補貼政策，鼓勵新能 源汽車發展。預計到2025年全球新能源汽車銷量超2400萬輛。

　　新興領域：光伏和風電需求共振——銅需求新動能

　　風電領域：銅在風電中的具體應用組件為塔筒電纜、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風 電場內部電纜、電機、開關設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。對 于海上風電來說，各組件的銅使用強度均較陸上風電有所提升，尤其是電纜，電纜銅用量占 比可高達59%。盡管不同技術對銅使用強度略有影響，但由于電機和增速箱用銅量在風電場 整體的比例不高(8%—21%)，整體影響有限。 據Wood Mackenzie和星展銀行顯示，陸上風電每GW裝機需要消耗4000噸銅，海上風電 每GW裝機需要消耗12500噸銅。

　　全球供需持續緊張

　　根據ICSG統計數據為基礎，假設:1)供 給端，智利秘魯等銅生產大國，生產經 營整體保持穩定，但受限于資本開支不 足和礦山品位趨勢性下行，產量難有明 顯增長;2)需求端，傳統領域如電力 電網、建筑行業等伴隨消費復蘇而有所 改善;新興領域保持高增速發展，新能 源、光伏等領域年復合增長率超30% 。 銅供需緊張。未來銅供給增量有限，需 求受益于新能源、光伏等新興領域的爆 發式增長而不斷攀升，供需缺口顯著加 大，預期到2025年的銅供給缺口將達到 102萬噸，因而將對銅價形成強有力的 支撐。

　　展望2023

　　2022年銅產業鏈主要矛盾集中在冶煉端，表征為現貨高升水及低庫存狀態一直無法緩解。一方面，國內冶煉老產能在上半年出現超預期減產，新產能延后投產，且節奏偏慢。另一方面，受國內疫情反復及防控政策影響，廢銅拆解及回收均受到較大干擾，導致整體廢銅供應一直處于緊張局面，精廢價差持續偏低也加大了精銅對廢銅的替代效應。

　　從銅終端產品的整體數據來看，電源電網工程投資漲幅依然可觀，新能源汽車等新興行業依然保持高速發展趨勢，對銅消費有較好的帶動作用;房地產行業方面，在2022年12月召開的中央經濟工作會上明確指出，2023年房地產工作重點仍是“保交樓，保民生，保穩定”。因此，預計2023年房地產市場在政策推動下會有企穩態勢。

　　2023年，全球經濟增長繼續分化，歐美經濟增長降速并面臨著衰退風險，國內經濟在疫情放開的背景下重回正常增長軌道，全球經濟增長節奏預計先抑后揚。國內經濟提速增長將推動工業金屬價格企穩回升。同時，踐行能源綠色發展、制造業升級、國防及資源安全的強國方針，離不開新材料、戰略金屬、新能源金屬的基石保障，這都將增強銅的市場信心。

　　在銅供應減弱的同時，需求端的壓力也在不斷上升。隨著中國自去年末以來持續優化防疫政策，以及全球汽車和能源轉型行業的發展，市場對于銅的需求也不斷被推高。

　　CMC Markets市場分析師Tina Teng表示：“中國重新開放將對銅價產生重大影響，因為這改善了需求前景，并將進一步推高銅價。同時在清潔能源轉型加大采礦難度的背景下，供應短缺將進一步推高銅價。”

　　業內人士分析銅礦的供需短缺可能會持續到當前的逆風因素引發潛在經濟衰退出現為止，時間點大約在2024年至2025年。”他預計到那時，銅價可能會翻倍。

　　展望2023年，銅礦端供應會繼續趨松，精煉銅供應緊張局面會逐步得到緩解，一方面產能持續爬坡提供增量，另一方面，隨著國內疫情防控優化調整，預計廢銅供應會逐步放量，相較今年大概率會有明顯增量。

　　在我國碳中和的背景下，全球用電側和發電側的新能源化都有利于消費強度更大的銅需求的增長，再加之新能源汽車、儲能、光伏風電及配套設施的未來持續性增長，預計銅消費將持續增長，進一步有利于銅產品貿易行業的發展。