2009年2月18日下午，前花旗集團亞太地區首席經濟學家黃益平博士在國家發展研究院做了題為“全球金融危機與中國應對策略”講座。主要討論了三個問題：第一、什么因素使得本次金融危機演變成為上個世紀“大蕭條”以來的最為嚴重的金融危機?第二、全球金融危機通過哪些渠道影響中國經濟?影響的深度和廣度有多大?第三、中國政府應該采取什么樣的應對措施，既在短期內減輕全球金融危機對中國的影響，又在長期內完成經濟結構轉型，建立起經濟增長的長效機制? 　　2007年8月，美國的幾家次級抵押貸款機構相繼倒閉，投資信貸市場的基金被迫關閉，整個債市陰云密布，幾大股指也相繼跳水，“次貸危機”開始躍入人們的視野。當初人們并沒有意識到，本次金融危機的影響范圍將遠遠超出“次貸”的范疇，對損失的估計也嚴重不足。08年初國際貨幣基金組織（IMF）預計損失在4千億美元左右;兩三個月之后，七國集團（G7）估計損失在1萬億美元左右;最近，IMF重估損失，認為本次金融危機的損失額在2萬4千億美元左右。如此驚人的規模和令人咋舌的發展速度，讓人始料未及。 　　用信貸違約互換的價格波動更能看出本次金融危機的驚心動魄。信貸違約互換（Credit Default Swap, CDS）類似于一種貸款保險，提供信貸違約互換的一方將承擔貸款違約后的償付責任，因此它的價格越高代表市場認為貸款的違約風險越大。可以發現，無論是美國的金融企業還是非金融企業，其信貸違約互換的價格在07年8月之前基本上是穩定的，從07年8月開始出現明顯的上升，且金融企業的上升速度快于非金融企業;在2008年3月美聯儲協助摩根大通收購貝爾斯登、9月雷曼兄弟破產和10月美林等大型金融機構瀕臨破產的幾個時點，信貸違約互換的價格達到了幾個峰值，投資者眼中的金融風險也達到高點。 　　除了以上提到的幾個關節點，可能有兩件事更值得關注——美國“兩房”出現問題和投資銀行經營困難。首先，兩房（房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac））是受政府隱形擔保的企業，而且基本不參與次貸業務，它們經營遇到困難說明了兩個問題：第一、即使有政府支持，也不足以支持投資者對它們的信心;第二、金融危機已經不再局限于次貸范疇，而已波及到正常房貸。其次，大投行紛紛倒閉和改制，說明金融市場上交易對手的風險已經到了非常高地步。由于不知道對方的問題會有多嚴重，很多金融機構已經不愿意和原來的交易對手交易，這反而導致很多金融機構遭遇流動性困難，業務量縮水，瀕臨倒閉。經過這兩次轉折，狹義的次貸危機逐步發展成為全球的、全面的金融危機。 　　何種原因使得本次金融危機演變為大蕭條以來最嚴重的金融危機?表面看一個很簡單的解釋是流動性過剩，流動性過剩導致資產價格泡沫，泡沫破滅引發一系列問題。過去金融危機都可以用這樣思路來解釋，這種解釋不足以說明為何此次金融危機格外嚴重。 　　不過仔細觀察就不難發現，本次金融危機有三個不同于前幾次金融危機的因素：一是過去十幾年來，全球的宏觀經濟環境越來越穩定，投資者承受風險的能力越來越強，在這樣的環境下資產價格泡沫達到了登峰造極的地步;二是結構性產品的形成和發展，尤其是資產證券化，很大程度上放大了金融風險;三是市場上的順周期機制，它加劇了金融市場的震蕩。 　　首先分析第一個因素。在過去十幾年，全世界范圍內宏觀經濟越來越穩定，宏觀指標的波動越來越小，經濟增長加快，通脹率走低。這表明投資環境好，但由于流動性過剩利率也低，名義投資回報率低，投資者急于尋求投資回報率高的投資機會。回報率高本應風險也高，但過去十幾年內回報率高的產品的投資風險并沒有顯現出來，這使投資者忽視了對風險的控制。如果看新興市場的債券與投資級企業債券利差就會發現，該利差本身非常不穩定，但從本世紀初以來利差不斷地縮小，最后幾乎重合。過去五六年，我們一直認為這樣低的風險水平和這么高溢價水平是難以維持的。但客觀地說，誰也沒有意識到調整會以這樣痛苦的形式出現。穩定的宏觀經濟環境掩蓋了風險的嚴重性，刺激了人們追逐高回報投資機會的愿望，成為資產價格泡沫的溫床。 　　如果我們進一步追問，為何過去十幾年宏觀經濟會這么穩定?可能有這樣兩點原因。首先，政策的靈敏度不斷增加。當初格林斯潘貨幣政策對經濟變化反應非常靈敏。其次，技術的應用，比如計算機的運用，可能會縮小經濟的波動范圍。舉個存貨例子。過去存貨的調整大，零售商快賣光時發信息給生產廠商，生產廠商開始加速生產，這個過程有個滯后;零售商賣不動的時候，生產商已經生產了。現在邊生產就可以邊看零售商還有多少存貨，從而可以避免調整滯后的問題。結果就是使得經濟變得越來越穩定。 　　分析第二個因素。資產證券化尤其是結構性產品的發展這可能是本次危機最重要的獨特因素。為何叫次貸?說明貸款人的資質比較差，違約風險比較高。傳統銀行不可能貸款給信用資質不佳的人，但金融工具的發展卻解決了這一難題。以按揭為抵押的證券的發展使得銀行既能加速按揭業務的發展，又能最終與低質量按揭的風險分離。 　　以次債市場為例，銀行首先向大量信用資質不佳的住戶提供利率較高的按揭。在房地產價格穩定上升的時候，這樣的按揭不存在太大風險。但銀行明白這些債務的潛在風險非常大，為了分離風險，銀行就設立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）來收購銀行的次貸債權。這些特殊目的機構一般不直接反映在銀行的資產負債表上，但其最終的財務責任仍然要由銀行來負。特殊目的機構再將次貸債權分級打包成股權或債券出售，如果次貸出現違約，首先注銷股權證券，然后由低到高評級注銷債券。一般評級機構的評估，可能認為次貸債券存在一定的風險，但不太可能認為次貸債券會出現全部注銷的現象。這是為什么以次貸作抵押的債券居然還有“AAA”評級的證券。金融危機以前幾年，次貸回報率很高，但出問題的不多，因此次債市場受到投資者的追捧，甚至帶動了其他資產抵押證券市場的快速發展。 　　最后以市值估價的會計準則（Mark-to-market accounting）為例分析市場上的順周期機制。該會計方法使得投資者對風險反應更加靈敏，但也意味著投資行為順周期化。價格往上走，資產回報增加，投資的愿望就越強，金融機構看到投資者的資產負債表好看也更愿意借錢給他們，價格往上走就越走越快;價格往下跌，自己要拋售風險型的資產，資產負債表不那么好看而銀行也來逼債，加速拋售，價格往下走也越走越快。由此，該機制加速了金融危機的蔓延和深化。 　　綜合考慮三個因素，金融危機的觸發點是2006年開始的房地產價格回落。房地產價格回落啟動了金融市場的一個惡性循環：房價下跌——資產價格下跌——金融機構虧損——去杠桿化——資產價格進一步下跌。本次金融危機之前，大型金融機構的借債比重已經非常高，房價下跌引起金融機構的資產大幅縮水，資產負債表變的不好看，那么就被迫去杠桿化，拋售風險型資產，提高貸款的門檻，收回之前的一些貸出的資產。如此一來，資本市場上就形成了買的少賣的多的局面，進一步推動價格繼續往下走。這個由房地產價格下跌引發的惡性循環，逐步將經濟拉向金融危機的深淵。 　　金融危機還能走多遠?這恐怕是最難回答的問題。如果問什么樣條件下金融危機能夠緩解，可能還比較好回答。當前各國政府和央行都開始出臺應對金融危機的政策，這些政策可以歸結為四個方面：減息、增加流動性、給金融機構注資和購買所謂“毒性”資產。這些措施會不會有效，就看能不能打破惡性循環。今后幾個月可能會看到金融形勢穩定下來，但危機本身還會有很多后續的發展。 　　本次危機對中國經濟影響主要體現在三方面：信心下降、出口疲軟與資本外流。其中一個重要的機制是，中國的出口增長率和美國的消費有著密切的聯系。中美的經濟關系不是一個簡單的脫鉤、同步的問題，而是趨勢脫鉤、周期同步的過程。如果看最新的數據，看發電量、看出口等，可以發現我們國內的經濟活動都已經明顯地受到影響。 　　金融危機是否對金融部門就沒有影響?恐怕也不盡然。拿上海A股指數和美國道瓊斯指數的走勢來看，圖形上看不出什么明顯關系，但是相關系數在過去幾年不斷地增大。當然相關不代表因果，但可以考慮兩者互相影響的一些機制。美國經濟的衰退，首先會影響投資者的預期。其次會影響我國出口企業的盈利前景，并體現在這些企業的股價上。再次全球經濟不穩定的時候資本開始流動，可能會導致部分投資者預期資本流出中國。 　　這樣假設還需要更多分析來驗證，但我自己感覺，雖然有資本賬戶管制，大陸資本市場與美國資本市場的互動仍然存在，比如熱錢。熱錢的一個粗略的衡量指標是看外匯儲備流量和貿易順差+外國資本直接投資流量的差值，如果前者大于后者，表明有資本流入;如果后者大于前者表明有資本流出。以2008年數據看，去年第一個季度前者比后者超出850億美元，看第四個季度正好和第一個季度相反，后者比前者多950億美元，這反映了金融危機后投資者的預期發生了變化，熱錢的流動方向發生了變化。這只是一個假設，但反映了即使有資本賬戶管制，兩個資本市場走勢仍然有同步化可能。不過，把中國放入亞洲大背景，中國總體金融風險比較低。以外部融資需求/外匯儲備（%）、可流動外資/外匯儲備（%）這兩個指標來看，中國是亞洲外匯金融風險最低的國家。 　　下一個是銀行的問題。大家現在很擔心如果下一步投資回報出現問題、經濟增長減速，銀行的資產質量必定受影響。根據歷史數據分析，如果GDP增長速度下降1個百分點，銀行的壞賬比例會上升1.7個百分點。經濟增長減速時壞賬會上升，具體上升多少是今后要密切關注。壞賬上升是否會引發擠兌?我認為基本不大可能。4萬億投資中，很多投資回報今后是有問題的，但很多回報本來就沒希望體現在銀行的資產負債表上，而是政府的資產負債表上。而且主要的銀行基本上由政府擁有，金融風險會上升，但出現銀行危機和貨幣危機可能性很低。總之，在全球金融危機的背景下，我國金融部門的風險還是相對較低的，處于可控的范圍內，但長期內仍有很多重要問題要解決。 　　應對政策最重要的有兩點：一是要幫助我們渡過目前的難關，二是要幫助我們完成結構調整，維持長期持續增長。考慮這兩點前，首先要前瞻性地觀察，此次危機后世界經濟結構會發生怎樣變化。五個方面變化尤其值得特別關注。 　　第一、美國的百姓要開始存錢了。這意味著美國經常賬戶的逆差要縮小，儲蓄增加消費減少，對我們的出口會有抑制。第二、風險溢價最近在大幅度地反彈，今后會進一步恢復到均衡水平，但不會回到2005、06年的水平。這意味著未來的資金成本要提高，這對新興市場國家是一個重要情況。第三、危機之后全球經濟會反彈，但由于金融風險增加、資金成本增加、美國進口減少，全球經濟不會回到原來的水平。不大可能保持過去三五年的水平。第四、美元的國際地位可能發生變化。美國經濟不斷地下滑，相對的衰落可能是難以避免的趨勢，但美國在很長時間內仍是全球最強大的經濟體，短期內也很難有幣種代替美元充當世界貨幣，但區域性的貨幣今后可能挑戰美元的地位。這對于經濟體系、投資決策，包括美元外匯儲備，都是很重要的課題。包括有人說，一戰終結了英鎊世界貨幣的地位，這次的金融危機是否加速了美元退出世界貨幣的進程。這個值得觀察。第五、本次金融危機使得中國在世界經濟中的重要性一下變得很突出了。今天很多人把支持全球經濟增長希望寄托在中國身上，能不能支持這樣要求是值得商榷的。但重要性提升了是肯定的。 　　短期對策是怎么幫助中國經濟走出目前困境。美國老百姓開始存錢了對我們有很重要意義。如果看中美兩國經常賬戶圖像，會發現幾乎就是沿水平線的投影，對方逆差幾乎就等于我們的順差。如果今后美國經常賬戶的逆差下降，我們的順差有可能也會下降。我們的出口市場不可能長期保持接近30%的增長速度。那未來通過什么渠道來獲得增長?我想大家已經知道，中央政府4萬億、中央加地方政府25萬億的投資規模來刺激經濟，絕大多數投資于建設，這讓今年8%經濟增長率沒有問題。但這是不是最好的刺激經濟辦法，值得商榷。我們現在把所有的錢投下去支持基礎設施建設，兩年內保8沒有問題，但兩年之后怎么辦?一來短期內投這么多錢下去，有一個效率的問題。二來這樣的投資有可能使得原來的結構性問題更加嚴重。原來我們的決策者很擔心過度出口和過度投資的問題，金融危機下，過度出口的問題沒有了——人家不買了，但過度投資的問題可能更加突出。短期內這是個問題，但更嚴重的是兩年之后怎么辦?一個最樂觀的情況是，兩年后如果出口市場開始恢復，那么投資減少沒有問題。但出口市場會恢復到以前嗎?可能不會。那這樣的情形下，是不是意味著到2011年的時候我們又要考慮拉動內需的問題?這個問題是現在該思考的問題，放在兩年后可能更難處理。因為今天國債占GDP的比例只有20%左右，銀行壞賬的比例只有7%左右，我們所有的宏觀經濟指標現在都很健康，但兩年后可能會惡化。 　　回過頭來就要問，我們為什么要維持8%的增長?我自己認為保8似乎是我們的一個迷信。認為8%重要，其中一個解釋就是說8%才能創造就業、維持社會穩定，但我們現在的8%增長能否創造出足夠的就業?是否和廣東關掉的企業創造就業的情況是一樣的?這是一個問題。另外，大手筆基礎建設投資推動的增長是不可持續的，下一步的增長可能有問題。目的是社會穩定，那么不如投資建立社保體系。即使經濟增長率降到3%-5%，日子可能難過，但不會亂;更重要的是這個體系建立之后，長期內可能會幫助我們刺激消費，對經濟發展有利。現在很多專家把政府大手筆和羅斯福新政相提并論。我認為這二者之間有很多可比性，但要認識到羅斯福新政的特點不是修橋修路，而是建立了一整套的社會保障體系。各階層的人都納入了保障體系，保障的層次也很豐富。這套體系基本都是大蕭條10年后建立起來的。這可能和羅斯福的執政理念相關，他認為對于老百姓其中一個最重要的自由是“免于恐懼的自由”（Freedom from fear）。經濟總是有起伏，關鍵是在經濟衰退時，我們可以有保障體系幫助老百姓渡過難關。現在對于羅斯福新政是拖延了還是加快了走出危機的腳步，是有爭議的，但沒有爭議的是提高了老百姓對抗危機的能力。 　　最后，對于金融政策來說有哪些值得思考的問題呢?首先，資產價格穩定與產品與貿易價格穩定是同樣重要的。過去十幾年的一個教訓是，中央銀行基本只關心產品與貿易品價格，忽視了資產價格的泡沫，導致本次金融的風險沒有得到有效控制。 　　第二、外匯儲備到底多少合理?這個問題在中國不明顯，但在印尼和韓國等很明顯。2年前大家認為韓國的外匯儲備太多了，所以政府建了一個韓國投資公社KIC（類似中國投資有限公司）做外匯投資。但去年美元對韓元的比價從1：900跌到1：1300，這說明大家認為在金融不穩定的時候韓國的外匯儲備根本不夠支撐這個匯率水平。以前格林斯潘說多少外匯儲備是合理，就看一國的短期外債。這在資本賬戶開放的前提下是不恰當的。像印尼并沒有多少短期外債，但有很多外國人在印尼的資本市場投資。這是值得重新思考的問題。 　　第三個問題是所有制的問題。現在很多金融機構的工作人員一夜之間成了國有企業的員工。國有制的效率一直受到詬病，但金融體系不完善的時候，國有制可以提供重要的信心支持。 　　第四個問題，就是金融創新的問題。資產證券化到底好還是不好?是不是放大風險以后就不要搞?我認為不應阻止金融創新，但要嚴密監控新產品的風險。要讓所有的機構、所有的個人可以從事金融創新，但一旦成了規模，要有嚴密的體系來監控風險。并不是次貸不好，而是次貸發展到一定的程度，風險監控沒有跟上，導致次貸危機的爆發。 　　最后一點，應對危機重要的步驟是人民幣國際化的問題。我自己感覺，人民幣國際化的腳步在加快而沒有放慢。與國際市場的融合，最終對中國經濟的發展、投資效率的提高是非常有利的。但也涉及到外匯風險的管理，我們未來是不是還有那么多的外匯儲備，而沒有地方可投，當然也涉及到人民幣的歷史責任。貨幣主權也在不斷地更替，美國和美元開始走向衰落趨勢明顯，下一個是什么貨幣發揮這樣的作用，現在還很難說，但我自己認為人民幣今后會扮演很重要的角色。能不能做儲備貨幣、世界貨幣，現在還不能確定，但今后可以集中精力來研究。