中國裝備企業能穿越資本市場周期比重遠低于日本等發達國家，未來須在提升技術創新、全球價值鏈整合、制造服務化能力等方面下功夫，同時還須完善更開放、更包容的資本市場和國家創新系統，為做強做大提供有力支撐。

在2018年的時候，朋友圈刮起一股經濟周期潮，最熱門的便是“人生發財靠康波”。誠然，“周期天王”周金濤斯人已去，但國內外專家學者對周期的討論卻依然甚囂塵上。我們每一個人、每一家企業都活在周期當中，比如政策周期、資本周期、產業周期、技術周期，甚至是人的周期，沒有人或者企業可以躲避或者繞過這些周期，只能面對它們，只能“站在價值的地板上與周期共舞”。

作為活在周期當中的重要產業，裝備制造業因是國之重器，而受到了更多關注。縱觀全球，正是因為擁有一批能夠穿越周期的優秀裝備企業，美國、日本、德國等國家而發展成為世界制造強國。中國制造業企業的基本特點是規模大、體系全、數量多，在新的國際生產格局下，我國制造業企業單純以成本優勢取勝已經成為歷史，亟需推動新舊動能轉換，實現跨越周期的發展。基于此，本文以裝備制造業為例，試圖回答美國等世界制造強國資本市場中穿越周期的優秀企業有哪些？這些企業可以穿越周期的主要原因是什么？如何培育中國穿越周期的好公司等三方面問題。

全球資本市場穿越周期的好公司有哪些？

通過梳理美國、日本、德國、中國等全球主要國家裝備制造業上市公司，我們發現，全球裝備制造業上市公司主要集中在美國、日本及中國等國家，數量多，市值大。其中，美國裝備制造業上市公司數量為330家，但總市值卻高達21019億美元；中國大陸企業數量為742家，總市值8496億美元；日本企業數量為654家，總市值7167億美元。而世界制造業強國、隱形冠軍之都——德國，裝備制造業上市公司數量僅為104家，總市值2151億美元。這主要是因為德國企業中92%都是家族企業，很多是業界“隱形冠軍”，這些企業信奉世世代代流傳下來的經營哲學——“活下去”比什么都重要，因此不會純粹追求利潤，也不擅長資本運作，更是從來沒想過上市，這就導致了德國資本市場不發達。

從裝備企業上市公司平均市值及大型企業數量分布看，美國是當之無愧的領導者，美國裝備制造業上市公司平均市值高達63.7億美元，是中國的5.54倍；擁有36家市值百億美元的裝備企業上市公司，是中國的4.5倍；擁有4家市值千億美元的上市公司，在所有國家中“一騎絕塵”。

圖1.全球主要國家和地區裝備制造業上市公司市值及數量分布圖

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

從地域來看，日本裝備制造業企業穿越周期能力最強，穿越率超過70%，而中國大陸和中國香港地區最低，只有12%。按照全球主要市場股指波動規律，我們發現1990年以來基本可分為3個周期，雖然不同國家的周期起止時間稍有不同，但大致均為10年一個周期。如下圖中所示，日本裝備制造業上市公司總數為654家，其中穿越1次周期的企業數量為355家，穿越2次周期的企業為100家，穿越3次周期的為4家，總穿越率為70.18%；中國大陸地區擁有裝備制造業上市公司742家，穿越1次周期的企業數量為84家，穿越2次周期的為5家，總穿越率僅為12.0%，這也同樣意味著有653家企業沒有穿越過周期。

圖2.全球主要國家和地區裝備制造業上市公司穿越率比較

注：圖中縱軸各個國家工業裝備產業領域上市公司數量，橫軸表示企業穿越周期的次數。例如，在美國中，“132”代表著美國工業裝備上市公司中穿越1個周期的企業數為132個。

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

從產業領域來看，過去30年間，世界制造強國如美國、日本等，跨越周期波動持續發展的工業裝備企業，主要集中在機械制造細分領域，而機械制造細分領域又重點集中在工業機械產業領域，主營業務又多集中于泵類、閥門、刀具、計量、機床、管道、水處理設備等工業基礎件領域。

以美國為例，共有64家機械制造企業（其中工業機械企業數量為41家）穿越1次、2次和3次周期，而工業機械領域穿越周期企業的主營業務主要集中在泵類、精密零部件、閥門、軸承等工業基礎件領域。這表明，得益于工業基礎件是工業裝備中技術含量最高的部分，工業基礎件企業在穿越周期時大放異彩。工業基礎件（主要包括軸承、齒輪、模具、液壓件、氣動元件、密封件、緊固件等）是裝備制造業不可或缺的重要組成部分，直接決定著重大裝備和主機產品的性能、水平、質量和可靠性。近年來我國裝備制造業水平大幅提升，大型成套裝備已能基本滿足國民經濟建設需要，然而基礎零部件卻無法滿足主機配套要求，已成為制約我國重大裝備發展的瓶頸。

因此，加快提升工業基礎零部件發展水平，推動產業結構優化升級，是實現我國制造業由大到強轉變的關鍵所在。

圖3.穿越周期的裝備制造業企業產業領域分布——以美國和日本為例

注：圖中縱軸美國和日本穿越周期的裝備上市公司數量，橫軸表示企業穿越周期的次數（0次、1次、2次、3次）。例如，在美國中，“54”代表著美國工業裝備上市公司中穿越0個周期的企業數為54個。

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

圖4.美國穿越周期的工業機械企業產業領域分布

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

好公司能夠穿越周期的主要原因是什么？

資本市場的“至暗時刻”總是不期而至，在經歷了一次又一次的痛苦洗禮之后，我們開始反思，到底什么樣的企業能夠穿越周期，帶來穩定的回報？那些能夠穿越周期的優秀企業或許有各種各樣的特點，不同行業，不同產品，不同的競爭策略和外在體現，但“驀然回首，那些共同的特征卻在燈火闌珊處”。針對這些公司能夠跨越周期的邏輯和原因，結合歐美、日本、及中國資本市場的發展現狀，我們認為，全球化、專業化、多元化、服務化、集群化等是這些公司能夠穿越周期的基本原因。

（一）全球化：海外營收占比多的企業穿越周期能力強

通過對美國、日本、德國等世界制造強國穿越周期的裝備企業的歸納分析，我們發現，大部分公司在境外收入超過其本土市場的收入，海外收入占比超過50%。以美國為例，其本土營收占比小于50%的企業穿越周期的個數最多，在所有穿越周期的裝備企業中占比高達36.5%；美國本土市場營收占比在50%-60%之間的企業穿越周期的個數緊隨其次，占比為23.8%。

圖5.美國穿越周期的裝備企業及本土市場營收分析

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

（二）專業化：某一產業領域的全球隱形冠軍穿越能力強

市場經常說1+1＞2，認為多元化可以帶來強大的協同效應，但1+1=1在現實中卻大量存在，即成為全球某一產業領域的領導者，做專業化的企業，才能從容穿越資本市場周期。這個事實背后的邏輯是：企業面臨的市場競爭是非常激烈的。在一個充分競爭的市場，需要企業把所有的精力都投放在一個聚焦點上，需要把所有的資源專注到產品的持續改進上，才能帶來良好的競爭力。分析顯示，美國、日本、德國、法國、英國、瑞士等世界制造強國穿越周期的裝備制造業企業大部分都是某一產業領域的全球隱形冠軍，牢牢掌握著產業話語權，占據產業鏈高端環節。

如，美國RBC是全球軸承行業的領導者，自上世紀90年代初以來，RBC已完成了10多起并購，如1992年收購TDC、2009年收購LubronBearingSystems等。通過一系列收并購活動，RBC成為全球軸承行業的領導者，并成功穿越1次周期；德國Rational（萊欣諾）集團是全球廚房專用設備領導者，主要產品包括SelfCookingCenter系列、CombiMasterPlus系列以及VarioCookingCenter系列萬能蒸烤箱，全球市場份額超過50%。正是得益于其是該產業領域的隱形冠軍，Rational集團2018年銷售收入達到7.78億歐元，凈利潤為1.57億歐元，凈利率高達20.32%，并成功穿越2次周期。

圖6.世界制造業強國穿越周期的專業型裝備類企業

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

（三）多元化：主營業務相關多元化布局的企業穿越周期能力強

多元化戰略和專業化戰略到底哪一種好，到底哪一種可以確保企業在穿越周期的歷史進程中閑庭信步，一直是人們爭論的熱點問題。我們認為，不能“一邊倒”地批判或者支持兩種企業發展戰略，這兩種戰略各有利弊，應針對企業不同的發展階段采取不同的發展戰略。在全球制造強國穿越周期的裝備企業中，很多企業通過多元化業務布局，成長為綜合性公司，不斷提高風險抵抗能力，從而成功穿越周期。

例如，德國杜爾集團（成功穿越1次周期）在發展汽車噴漆和裝配系統業務之外，拓展了分散發電業務，用高效、小型、分散發電機取代大型集團中的火力發電廠。英國偉爾集團（WeirGroup）通過并購Warman、Trio等公司，把業務擴大到流體控制設備、采礦設備及油氣產品服務等三大板塊，從而成功穿越了2次周期。

再比如，德國“并購之王”——GESCO有限公司（成功穿越1次周期），通過并購MAE、克塞爾、弗蘭克等18家隱形冠軍企業，從而成為一家橫跨生產工藝流程技術、環保技術、衛生和基礎設施技術以及汽車制造等領域的綜合性工業集團。2018年，GESCO銷售收入達到5.75億歐元，同比增長5.0%。

圖7.世界制造強國穿越周期的綜合型裝備類企業

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

（四）服務化：發展服務型制造的企業穿越周期能力強

服務型制造，是制造與服務融合發展的新型產業形態，是制造業轉型升級的重要方向，是制造業企業從加工組裝向“制造+服務”轉型，從單純出售產品向出售“產品+服務”轉變。從全球制造強國穿越周期的裝備企業來看，發展服務型制造，進入制造業微笑曲線兩段，提升產品附加值，已成為企業穿越周期的重要手段。

如，美國卡特彼勒公司（成功穿越1次周期），2018年金融服務板塊營收29.0億美元，所占比重為5.3%；利潤總額為5.2億美元，所占比重為6.3%。值得說明的是，金融服務板塊對卡特彼勒公司產生的巨大收益遠非上述數字能表達。數據顯示，卡特彼勒金融服務板塊交貨額占卡特彼勒集團設備銷售收入的比重（即金融服務滲透率）逐年上升，目前基本維持在80%左右。換言之，卡特彼勒集團全球設備銷售中有接近80%是通過卡特金融服務公司實現的。可以說卡特彼勒全球銷售持續增長，很大程度上得益于卡特彼勒金融服務的巨大促銷作用。美國愛斯科（ESCO）科技公司（成功穿越1次周期）在發展過濾元件、歧管、組件等工業零部件制造的同時，加大服務型制造發展力度，目前服務型制造在公司銷售收入所占比重已接近40%（公用事業解決方案+技術總包服務）。

圖8.穿越周期的裝備企業發展服務型制造的典型案例

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

（五）集群化：穿越周期強的企業往往呈現集聚化布局

從企業的空間分布特征看，集群化布局已成為穿越周期裝備制造企業的重要特征。通過對德國裝備制造業上市公司穿越周期（次數為1次和2次）的41家企業總部所在地的分析，我們發現上述企業主要集中在巴伐利亞州（14家）、北萊茵-威斯特法倫州（12家）、巴登-符騰堡州（5家）、黑森州（4家）等德國西南部地區，呈現典型的集群化發展態勢。

圖9.德國穿越周期的裝備企業空間分布圖

資料來源：彭博社，wind，華夏幸福產業研究院整理分析

如何培育中國穿越周期的好公司？

裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性產業，是我國最大的工業門類之一。在這樣一個擁有超過12萬家規上企業的大行業中，我們不得不面對的一個殘酷現實是，企業能夠跨越行業周期波動的比例遠低于全球平均水平。誠然，我國的資本市場起步較晚，可研究的裝備企業樣本上市時間較發達國家短，這會影響到穿越周期企業數量的累積，但這方面的差異并不足以抵消我國在穿越周期企業數量上的差距。

對比前文的國際經驗分析，我們認為，自主創新能力不強、關鍵核心技術缺乏、產業結構不合理、質量效益不高、資本市場不完善等方面是造成我國裝備上市企業發展波動大的主要原因。例如，我國裝備制造業很多核心基礎零部件依賴進口，95%的高檔數控系統，80%的芯片，幾乎全部高檔液壓件、密封件和發動機要依靠進口，使得這些行業淪為組裝加工業，產品附加值較低。

當前，新一輪科技革命和產業革命與我國加快轉變經濟發展方式形成歷史性的交匯，發達國家紛紛實施再工業化戰略，全球制造業格局正在重塑，國際產業競爭博弈的焦點集中在制造業，我們必須緊緊抓住這一重大歷史機遇，在關鍵核心技術突破、資本市場培育、創新體系構建、價值鏈整合等方面持續發力，培育一批能夠穿越周期的本土優秀企業，推動我國經濟由量大轉向質強，把我國建設成為引領世界制造業發展的制造強國。

（一）必須要突破關鍵核心技術并掌握核心競爭力

關鍵核心技術是國之重器，對產業的全球競爭力提升至關重要，也是企業能否穿越周期的最重要指標。如，我國工程機械龍頭——三一重工，已累計申請專利13126件，授權專利9461件，申請及授權數居國內行業第一。而全球工程機械龍頭——美國卡特彼勒擁有15000多項授權專利，是三一重工的1.6倍。龐大的專利數量，說明技術創新已經成為卡特彼勒的“DNA”。而正是這種DNA的存在，讓卡特彼勒可以成功穿越周期。

工業革命以來，世界制造強國幾乎都是通過關鍵核心技術的群體性重大突破來實現趕超的，如蒸汽機（英國）、內燃機（德國、美國）、半導體（美國、日本）等。我國要建設制造強國，必須要組織實施一批重大項目，通過標準、知識產權、設計、集成制造、品牌、渠道、資源、模式等方面的持續努力，突破若干“卡脖子”的關鍵核心技術，占領產業制高點、掌握產業核心競爭力。

圖10.我國亟需突破的若干“卡脖子”關鍵核心技術

資料來源：華夏幸福產業研究院整理分析

（二）必須要培育完善的資本市場體系

以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以科技產業、風險投資和資本市場相互聯動的一整套發現機制和篩選機制。事實證明，強大的資本市場，成為美國最重要的國家競爭力之一。在美國經濟發展過程中，華爾街在不同的歷史時期承擔了不同的歷史使命，它支撐了美國聯邦政府在南北戰爭中的戰爭融資，推動了美國由鐵路帶來的第一次重工業化浪潮，擴大了美國在兩次世界大戰中獲得的巨大經濟利益，也實現了美國在20世紀80年代后向以高科技等為代表的新經濟轉型的進程。

英國前首相撒切爾夫人說過：“歐洲在高新技術方面落后于美國并非由于歐洲技術水平低下，而是由于歐洲在風險投資方面落后于美國10年。”建設制造強國，我們必須充分發揮資本市場配置資源的重要作用，依靠股權融資、創業投資等直接融資手段，建立健全以信貸、股票、債券、基金、租賃、保險等為代表的多元化資本市場體系，支持制造企業創新發展。

圖11.1899-2017年全球主要國家股票市場演變

資料來源：瑞信《2018全球投資回報報告》，華夏幸福產業研究院整理分析

（三）必須要建立完備的創新體系

創新體系是構筑產業競爭新優勢的核心力量。2012年3月，美國前總統奧巴馬提議建立“美國國家制造業創新網絡”，通過組建增材制造、數字化制造與設計創新、輕質金屬制造、復合材料、下一代電子電力制造等領域的制造業創新研究所，從而建立起全國性的制造業領域的政產學研協同創新網。英國政府近年來創建了高價值制造中心、數字化中心、細胞與基因療法中心、未來城市中心、精準醫療中心等等11個“彈射中心”，以縮小研究發現與產業化之間的鴻溝。

如何突破我國制造業創新體系的瓶頸制約，打通創新鏈條上的梗阻，形成高效協同的制造業創新體系，是關系到我國經濟能否實現新舊動能轉換、產業能否邁向價值鏈中高端水平的重大命題。

目前，我國制造業創新鏈條中尚存在諸多梗阻，創新體系仍存在不少制約短板。如，創新載體相互獨立，創新鏈與產業鏈相互割裂，亟需組建新型創新載體，打造制造業創新網絡；資源配置低效分散問題依然突出，創新潛力難以釋放；創新成果轉化通道不暢，技術創新對產業經濟的支撐作用不強等方面。

為此，亟需通過加快建設國家制造業創新中心、提升工業基礎能力、強化產學研協同創新、加快建設創新服務平臺、建立結構合理的人才隊伍等五個方面的努力，完善制造業創新體系，為制造強國建設提供有力支撐。

（四）必須要有強大的價值鏈整合能力

作為以成本優勢獲得“制造大國”地位的中國，往日成本優勢的光環已經逐步消退。中國制造業具備一定國際競爭力的環節，主要集中在產品制造組裝環節，而在設計開發、服務和管理、品牌和國際營銷等增值空間較大的環節中，中國大多數企業還處于競爭劣勢。在經濟全球化條件下，做大做強制造業的關鍵是提升制造業在全球價值鏈中的位置。提升價值鏈整合能力、促進制造業價值鏈全面升級，增強我國制造業價值創造能力和國際競爭力，對于我國抓住全球新一輪科技革命和產業變革機遇、實現經濟高質量發展具有重要意義。

對于我國而言，齊全的產業門類、巨大的市場需求、高質量發展的要求決定了國內制造業價值鏈升級和拓展的潛力和空間。實踐經驗和理論研究都表明，制造業價值鏈升級主要遵循過程升級、產品升級、功能升級和鏈條升級的演變路徑。這對企業而言，就是需要引入新技術、新工藝，創造更高效生產過程，轉向更高端生產，并把生產擴展到新的產業鏈和價值鏈。

例如，美國范科（Gencor）工業成立之初，是一家傳統的瀝青生產廠。為推進公司轉型發展，范科工業實施了一系列并購活動，如1986年收購了Hy-Wayheat有限公司和Bituma集團，1988年收購了戴維斯公司，從而成功轉型為全球領先的公路建設重型機械（hotmix儲料倉、土壤修復機等）及環境控制設備（旋轉干燥器、窯爐、煙塵和液體焚化爐等）生產商。

圖12.中國制造業價值鏈提升的基本途徑

資料來源：華夏幸福產業研究院整理分析

培育好企業，環境營造是基礎，更為重要的是企業自身的產品、管理和服務。期待著在政府、研究機構、行業協會、金融機構等的共同努力下，我國裝備制造企業能夠擁有越來越好的產業環境、政策環境、資本環境等，各個企業也能夠結合自身實際，平衡好全球化、專業化、多元化、服務化等方面的發展策略。使得在這個多變的經濟格局中，越來越多的裝備制造企業能夠穿越周期，為人民的美好幸福生活提供更為堅實的物質基礎。