近日，寧德時代披著獨角獸的光環成功IPO，并備受市場追捧，而沃特瑪債務違約頻發，震動了整個動力電池行業。中國電池聯盟認為，在新補貼政策下，依商業模式創新來推動業務快速擴張已成為過去，沃特瑪需要快速找到高庫存、高應收賬款、市場萎縮、債務違約等困境的破冰路徑，尋找大戰略投資者提升資金和管理實力將保證公司長遠發展，探索儲能、低速電動車和電動自行車等應用領域有望解決公司燃眉之急。

一、沃特瑪違約的直接原因或與存貨和應收賬款相關

中國電池聯盟在梳理了堅瑞沃能、寧德時代、億緯鋰能、國軒高科等四家動力電池企業的財務報表發現，堅瑞沃能的資產負債率高達86．14％。遠高于同行業50％左右的平均水平，公司整體的負債率較高。而在固定資產和在建工程方面，公司年投入占比13％左右，遠低于同行業20％以上平均水平。而且，長期股權投資占比也低于同行業的平均水平。這說明兩個問題：其一，公司的動力電池產線建設和對外擴張的投入力度低于行業平均水平；其二，公司的高負債率并不是產線擴張導致的。

另外，我們通過對比各家的應收賬款占比發現，堅瑞沃能的應收賬款占比為28．5％，高于寧德時代的13．93％、億緯鋰能的17．23％和國軒高科的20．77％。而且，堅瑞沃能的應收賬款周轉率為1．44，也低于對比的幾家公司。綜合反映，公司的回款能力偏低。在存貨占比方面，堅瑞沃能的存貨占比達20．22％，應收賬款和存貨兩項合計占公司總資產比重的近50％。由此可見，存貨占用大量資金和回款能力偏低導致現金流短缺，雙重因素影響或直接導致債務違約。

表一四家鋰電池上市公司相關財務指標對比分析（2017年）

數據來源：上市公司財報整理

**電池系統高售價格或導致公司低出貨和高應收現狀**

2018年6月4日，公司發布了《關于深圳證券交易所年報問詢函回復的公告》（下文簡稱“《回復公告》”），公告顯示，2017年沃特瑪動力電池的銷售均價約為1．59元／Wh。其中，專用車和商用車的銷售均價約為1．61元／Wh，移動補電車用動力電池系統平均售價為1．56元／Wh。

表二堅瑞沃能動力電池收入情況（2017年）

數據來源：《回復公告》整理

根據《回復公告》計算公司2017年不同能量密度動力電池系統銷售均價發現，公司動力電池售價總體高于1．41Wh／kg，其中115Wh／kg以上的動力電池系統平均售價達到2．89元／Wh。

表三不同能量密度動力電池的收入情況（2017年）

數據來源：《回復公告》整理

而與之相比之下，寧德時代發布的《首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》顯示，公司作為行業龍頭企業，其在2017年的動力電池系統平均售價為1．41元／Wh。

表四寧德時代動力電池系統歷年平均售價情況（2015—2017）

數據來源：寧德時代《招股說明書》

由此可以看出，沃特瑪電池系統平均售價不僅高于2017年動力電池行業平均售價1．40—1．60元／Wh，也高于行業龍頭企業寧德時代的平均價，或許偏高的動力電池系統售價也是庫存高企和應收賬款偏高問題的原因之一。

二、補貼技術門檻快速提升或直接推高公司庫存

沃特瑪之所以存貨積壓情況較為嚴重，回款能力低。表面上來看是其動力電池售價較高導致的，而其根本原因還是沃特瑪動力電池技術存在問題。

根據《回復公告》說披露的內容來看，沃特瑪現有能量密度較高的動力電池單體的能量密度為150Wh／kg的32700型圓柱鐵鋰動力電池。按照PACK80％左右的成組效率來計算，其PACK后動力電池系統能量密度約120Wh／kg，而力神電池磷酸鐵鋰動力電池系統能量密度為141Wh／kg、國軒高科磷酸鐵鋰動力電池系統能量密度135wh／kg以上、中航鋰電磷酸鐵鋰動力電池系統能量密度124Wh／kg以上。由此可見，在系統能量密度方面，公司與市場水平有一定的差距，據公司《回復公告》顯示，2017年其已納入補貼目錄的汽車產品對應的動力電池銷售收入占公司動力電池收入的比例為53．67％。

盡管目前也在積極開發三元鋰電池，公告成單體能量密度可達220Wh／kg。但根據國家最新的新能源汽車補貼《技術要求》，乘用車、非快充類客車、貨車或專用車獲取國家補貼的動力電池系統能量密度最低要求分別為：105Wh／kg、115Wh／kg和115Wh／kg。未來達到補貼目錄，已經成為庫存的動力鋰電池將很難再裝配整車并享受國家補貼，并且從《回復公告》披露的部分未完成的重大合同上來看，未執行完的主要原因即為“對方通知電池規格變更”，最新補貼整車的出臺，導致公司現存動力鋰電池系統能量密度無法達到技術要求，從而形成了存貨積壓。

表五沃特瑪出現簽訂訂單未執行完成情況

數據來源：《回復公告》整理

隨著新的補貼要求對系統能量密度要求的不斷提高，比亞迪、國軒高科等傳統磷酸鐵鋰龍頭企業已經加大了三元材料動力電池投入，并已經推出量產的動力電池系統，而從《回復公告》上來看，沃特瑪的三元產品依然沒有量產。

三、舊庫存消化難、新市場門檻高，大機構接盤和新領域開發或成突破口

在新的補貼政策下，公司面臨兩大拼勁：其一，現有庫存動力電池系統難以滿足技術標準要求，不再適合用于新能源汽車領域，雖然，根據堅瑞沃能年報，沃特瑪仍然有4．53GWh的存貨，但是，根據沃特瑪《回復公告》披露的情況來看和已有銷售情況的比例來推算，其存貨大多數是能量密度不高于150Wh／kg的電芯或者是系統能量密度在90－115Wh／kg的動力電池包，舊庫存很難消化；其二，公司需要提升技術，推出高比能量的動力電池系統，比如開發三元材料動力電池，并快速擴產，而目前公司處于債務違約、資金鏈緊缺情況下，加大資金投入研發和擴建生產線都很難實現。綜合來看，公司通過消化庫存或開拓新業務來化解目前危機的希望渺茫。

考慮公司盡快解決目前的債務預期問題，引入對新能源汽車產業具有投資實力的戰略投資者是首選路徑，從公司近期關于重大資產重組公告來看，目前進展較為緩慢，尚未進入實質性階段。

圖一堅瑞沃能引入戰略投資者的進展公告

信息來源：上市公司公告

結合公司目前庫存電池情況以及現有電池技術水平，為緩解公司資金壓力，盡快找到能夠快速消化產能和帶來現金流入的業務也是非常重要之舉，綜合國內市場情況看，儲能、低速電動車和電動自行車市場有望為公司帶來新的突破點。

當然，根據公司近期公告，堅瑞沃能孫公司安徽沃特瑪新能源電池有限公司已經開始與中國鐵塔簽訂《采購合同》。

表六安徽沃特瑪與鐵塔公司簽訂采購合同情況

信息來源：上市公司公告

另外，隨著低速電動車技術標準（征求意見稿）曝光，以及《電動自行車安全技術規范》強制性國家標準（GB17761－2018）推出，未來低速電動車和電動自行車的鋰電化趨勢將進一步加劇。而長循環壽命，全生命周期價格已經較鉛酸電池具備優勢的磷酸鐵鋰電池完全可以對低速電動車和電動自行車的動力來源進行替代。根據數據顯示，2018年我國低速電動車產量預計將達到120萬輛，如按照每輛車帶10Kwh來計算，所需電池量約為12GWh，2017年全國電動自行車銷量3200萬臺，按照單車570wh計算，所需電池量約18GWh，兩個領域最大有望拉動約30GWh的鋰電池需求。