【富士康IPO引軒然大波：招股書暗藏玄機，解析九大謎團】2018年5月13日晚上11點，富士康回A股上市的招股意向書披露，證券簡稱為“工業(yè)富聯(lián)”（富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司），代碼為“601138．SH”。

憑借募資270億元、綠色通道快速過會、突破“設立三年不到即上市”等眾多話題點，富士康上市備受矚目，在資本圈掀起了滔天巨浪。更因特殊的臺資背景、前些年“血汗工廠”的名聲、所謂＂統(tǒng)戰(zhàn)第一股＂等，也頗為公眾所關注。

然而，對于這同一件事情，微博大V之間產(chǎn)生了巨大的分歧。

一、對富士康上市，為何金融圈和制造圈的感受迥異？

富士康IPO，金融圈的心情是這樣子的：憑什么？憑什么？？深深的迷茫、心傷、不自信……

而制造業(yè)精英們看富士康，則是熱情洋溢：牛！真牛！沒有干過制造業(yè)的人，根本無法體會到富士康的牛氣！

他們話題的焦點，富士康，到底是怎樣謎一般的企業(yè)呢？帶著心中的疑惑，新財富小編翻了一遍工業(yè)富聯(lián)487頁的招股書。以下文章，工業(yè)富聯(lián)和富士康的名稱混用，因為富士康的確更順口點。

二、上市前負債為何劇增600億，兩年凈籌資負270億元？

經(jīng)歷了復雜重組后，盡管工業(yè)富聯(lián)的持股結構看起來清晰，但是其過往三年的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表里卻多了兩處疑問。

從招股書上看，工業(yè)富聯(lián)的合并總負債從2016年末的582億元上升到了2017年末的1204億元，增加了600多億元，翻了一倍多，而與此同時，總資產(chǎn)卻只增長了不到10％，導致其股東權益從775億元下降到了282億元。這也導致其負債率從2016年末的43％上升到了81％。這是否是因為大幅重組帶來的呢？

表1：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并資產(chǎn)負債表

表2：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并利潤表

另外一點，2015－2016年間，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為巨額負數(shù)，2015年為負46億元，籌資活動為負數(shù)，說明這兩年公司大幅償還了借款或者是向投資者進行了大比例分紅。2016年籌資現(xiàn)金流再次為負，且凈流出224．8億元，即當年償還貸款＋分紅的金額比起新增融資（股權融資＋債權融資），竟然多出了220多億元（表3）。

表3：2015－2017年工業(yè)富聯(lián)的合并現(xiàn)金流量表

2015－2016年還掉的錢、分掉的紅利，籌資的凈支出合計270億元。兩年時間，從公司能拿出近270億去償還貸款、分紅，那么此次富士康上市準備融資多少呢？

三、富士康這次準備融資多少？

招股書顯示，本次工業(yè)富聯(lián)擬公開發(fā)行不超過19．695億股A股股票，全部為新股發(fā)行，占發(fā)行后總股本的10％。發(fā)行前每股收益0．9元，每股凈資產(chǎn)1．59元。按募資額272．53億元計算，每股發(fā)行價大約為13．84元。這個數(shù)字，好像和它2015－2016年還錢和分紅的凈支出相近。

本次發(fā)行的初步詢價時間為5月17－18日，23日發(fā)布公告，24日進行申購，25日繳款。發(fā)行結束后公司將盡快申請在上海證券交易所上市。依此來看，我們將在六一兒童節(jié)時喜迎富士康上市。

發(fā)行結束后，工業(yè)富聯(lián)的總股本將變成196．953億股。

四、巨額融資，是為了從代工轉型嗎？

本次IPO主體取名為工業(yè)富聯(lián)，含義是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云平臺為其最重要的兩項業(yè)務。不過考察其募資的投向，以投資金額看，手機相關產(chǎn)業(yè)的智造升級仍占主流。

據(jù)披露，工業(yè)富聯(lián)主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構建、云計算及高效能運算平臺、高效運算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡及云服務設備、5G及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術研發(fā)應用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造產(chǎn)能擴建八個部分進行投資。

在招股書里，工業(yè)富聯(lián)還具體披露了各計劃的具體項目名稱、實施主體及擬投資總額。其中，高端手機結構件升級改造等智能制造產(chǎn)業(yè)升級項目擬投資金額為86．62億元，在8個分類中投資額排名第一，該計劃中的項目位于河南、山西等地。而高端手機精密結構件智能制造、無人工廠等項目的投資金額為51．08億元，排名第二；通信網(wǎng)絡及云設備擬投資金額在49．68億元，排名第三。

相比較而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的總投資金額為21．17億元，云平臺擬投資金額在10．05億元，這兩個更加面向未來的投資，顯然并未拿到IPO本次募資的主流資源（表4）。

表4：工業(yè)富聯(lián)披露的募資主要投向

五、富士康到底牛在哪兒？

證監(jiān)會一路綠燈，如此高的募資額一分折扣不打，富士康到底牛在哪兒？

富士康的輸出端，通向世界上最知名的點子行業(yè)品牌公司，其主要客戶包括Amazon（亞馬遜）、Apple（蘋果）、ARRIS（艾銳勢）、Cisco（思科）、Dell（戴爾）、HPE（惠普）、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia（諾基亞）、nVidia（英偉達）等。

這些赫赫有名的金主們，對于富士康至關重要。2015－2017年間，前五名客戶貢獻的營業(yè)收入合計數(shù)占工業(yè)富聯(lián)當期營業(yè)收入的比例分別為76．81％、78．63％和72．98％，客戶集中度較高。反過來，這一組數(shù)據(jù)也能說明，這些全球的IT大牛，同樣十分依賴富士康的服務。

然而，輸入富士康的一端，是中國大地上源源不斷的，學歷一般的年輕人。富士康在各地政府都被視為座上賓，土地、稅收、貸款等各種優(yōu)惠不斷，創(chuàng)造大量就業(yè)是其重要加分項。截至2017年12月31日，工業(yè)富聯(lián)披露，其共有員工26．9萬人，具體構成情況如下（表5）。

表5：富士康的勞動大軍構成

組成富士康勞動力大軍的，78％為大專以下文化程度，6成為30歲以下的年輕人，75％以上工作在流水線等制造環(huán)節(jié)。

富士康將最頂尖的消費電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，拆解成了工廠里可執(zhí)行、易理解的一道道工序。站在中國鄭州一個高中畢業(yè)沒考上大學的普通工人，和運送到美國蘋果總部的第一部新機之間的，是富士康。

利用20萬名普通學歷的流水線工作人員、4萬研發(fā)人員、2．6萬名銷售／管理／行政人員，富士康做到了以下事情：

1、在電子設備智能制造領域中，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016年全球服務器與存儲設備制造市場產(chǎn)值約為353億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球總產(chǎn)值的比例超過40％；

2、2016年全球網(wǎng)絡設備制造市場產(chǎn)值約為279億美元，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過30％；

3、2016年全球電信設備制造市場產(chǎn)值約為122億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過20％。

六、本次上市的工業(yè)富聯(lián)，以怎樣的形式組織公司？郭臺銘是實控人嗎？

工業(yè)富聯(lián)系控股型公司，以換股發(fā)行的形式收購了原富士康諸多業(yè)務。目前，其主營業(yè)務主要由下屬子公司負責具體經(jīng)營，上市公司主體則負責對相關全資及控股子公司的投資和管理。截至2017年12月31日，發(fā)行人的全資及控股境內(nèi)子公司共31家，全資及控股境外子公司共29家。

公司的控股股東為中堅公司。中堅公司成立于2007年11月29日，主營業(yè)務為投資控股，由鴻海精密間接持有其100％的權益。因鴻海精密不存在實際控制人，故而該公司不存在實際控制人。所以，從股權結構上說，郭臺銘并不是本次上市的工業(yè)富聯(lián)的實控人（圖1）。

圖1：工業(yè)富聯(lián)的股權結構圖

七、股東方中有沒有玄機？

上圖可以看出，經(jīng)過重組后，富士康的控制股東為中堅公司，其持股41．1445％，而它和深圳富泰華、AmbitCayman、深圳鴻富錦、鄭州鴻富錦、雅佳控股、JoyEven、利國集團、機器人控股、StarVision、HampdenInvestments均為鴻海精密的下屬企業(yè)。據(jù)此，鴻海系合計控制了工業(yè)富聯(lián)的94．223％股權。

而合計持有工業(yè)富聯(lián)5．777％股權的“其他股東”構成就極為復雜：深超光電持有2．2717％的股份，F(xiàn)GLP持有0．5167％的股份，GoldenFrame持有0．2202％的股份，SilverFrame持有0．191％的股份，恒創(chuàng)譽峰持有1．098％的股份，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界持有0．4569％的股份，共青城裕鴻持有0．249％的股份，香港牧金持有0．0246％的股份，新余四季楓持有0．1558％的股份，珠海牧金持有0．1004％的股份，徐牧基持有0．0839％的股份，珠海旗盛持有0．0811％的股份，新余華楓持有0．0707％的股份，珠海精展持有0．0574％的股份，新余丹楓持有0．049％的股份，珠海旗昇持有0．0337％的股份，珠海拓源持有0．0315％的股份，共青城裕展持有0．0283％的股份，共青城裕卓持有0．0251％的股份，珠海旗宇持有0．0193％的股份，杜墨璽持有0．0083％的股份，中川威雄持有0．0044％的股份。

值得一提的是，在“其他股東”里，眾多股東同樣有著關聯(lián)關系。據(jù)招股書披露，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界的執(zhí)行事務合伙人為恒創(chuàng)譽峰；恒創(chuàng)譽峰、共青城裕鴻、新余四季楓、珠海牧金、珠海旗盛、新余華楓、珠海精展、新余丹楓、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的執(zhí)行事務合伙人均為深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司，而深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司委托西藏愛奇惠德創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司作為管理人管理前述除恒創(chuàng)譽峰以外的有限合伙企業(yè)的相關資產(chǎn)和投資。

在直接持股的自然人股東里，有兩位為發(fā)行人公司高管：杜墨璽、中川威雄，而持股0．0839％的徐牧基雖不在工業(yè)富聯(lián)直接任職，卻也是追隨郭臺銘多年的鴻海老臣。

表6：工業(yè)富聯(lián)中3位自然人股東

據(jù)網(wǎng)易清流工作室的介紹，該委托管理機構西藏愛奇惠德是IDG資本旗下的基金管理公司。西藏愛奇惠德四位股東分別為牛奎光、楊飛、王靜波、林棟梁，擅長橫跨科技領域的投資、并購重組、杠桿融資、戰(zhàn)略管理等多方面，林和楊為IDG資深合伙人7席中的兩席，并參投過百度。這種紛繁復雜的有限合伙企業(yè)的入股方式，究竟對應著何等利益安排？招股書并未進一步加以解釋。

這不僅是我們關心的，證監(jiān)會于此前提交的反饋意見中，其中一條也要求對這一類的“其他股東”進行補充說明：是否存在信托、委托持股情況，是否存在股權權屬不清等情形，是否存在對賭協(xié)議等特殊安排以及發(fā)行人股東中是否存在私募投資基金，該基金是否按《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關法律法規(guī)履行登記備案程序。不過目前，工業(yè)富聯(lián)尚未就上述問題回應。

八、富士康和蘋果關系到底怎樣？

招股書里顯示，“來自某美國知名品牌客戶的收入約占當期營業(yè)收入總額的20％－30％左右，客戶集中度較高”。這個所謂的知名品牌，富士康雖未明示，但明眼人一眼就可看出，說的正是宇宙無敵的“賺錢超人”蘋果。

蘋果給富士康貢獻了20－30％的營收，但蘋果和代工廠富士康之間，利潤率一向云泥之別。蘋果近年來每季度的毛利率都是38％以上，而富士康的綜合毛利率這三年來也相當穩(wěn)定，分別為10．50％、10．65％和10．14％。兩者毛利率相隔3倍。

人民日報曾登過一篇文章，一臺蘋果手機，中國內(nèi)地僅賺其中的1／20，包括中國工人辛勤組裝的3美元。在蘋果面前，無論是供應鏈還是代工廠，議價能力并不強。

從富士康的凈利潤來看，其增幅這兩年多都未能超越營收增幅。招股書披露，其2016年營收同比微降0．03％，凈利潤微增0．11％；而2017年營收同比增長30％，同期凈利潤僅同比增長10．45％。2018年Q1財務數(shù)據(jù)顯示，公司營收776．9億元，較上年同期增長19．8％，凈利潤26．3億元，同比增長1％。

2017年，富士康凈利潤162億元，蘋果凈利潤3209億元。前者為后者的1／20，比例十分接近于中國從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的分成。

九、上市后，富士康預計市值空間會是多少？

在凈利潤增速乏力的情況下，富士康上市后的市值將達到多少，就令人十分牽掛了。如果按照募資額272．53億元對應10％股本來推算，其發(fā)行價對應的市值在2725億元。對應2017年的凈利潤162．2億元的凈利潤，市盈率在16．8倍。

這個定價基準頗有意思，小編隱隱地感覺到，這個定價透著對蘋果的敬畏之心。

富士康的大客戶蘋果，是全世界市值最高的公司。目前蘋果的市值達到了9269．5億美元，有望成為史上首家突破萬億美元市值的公司。盡管市值高高在上，蘋果目前的市盈率不過17倍（大寫的良心價）。

不過，A股應該不會拿蘋果的定價來限制富士康。畢竟360回歸后暴漲了7倍，藥明康德接踵而來也正在吃肉喝湯。富士康的估值將會落于何等區(qū)間？國金證券基于富士康在A股的稀缺性，給予30倍左右的市盈率，據(jù)此推算其市值將超過4700億元，加上發(fā)行新股募資，市值破5000億不成問題。

富士康在招股書中自認，自己的主要競爭對手包括偉創(chuàng)力、捷普、新美亞、天弘、可成科技、比亞迪電子、環(huán)旭電子、卓翼科技、歐菲科技、共進科技、長盈精密等。

其中，歐菲科技等5家公司均在A股上市，新財富選取了其當前市值及2017年凈利潤，進行比較。其中，歐菲科技的市盈率在53倍，處于5家公司的中位數(shù)。如果按照歐菲的估值來平移，富士康的模擬市值將達到8600億元，相較發(fā)行價有2倍以上的上漲空間（表7）。

表7：富士康自認的競爭對手2017年凈利潤及當前市值表現(xiàn)