中金公司

　　水泥股近期呈現新一輪上漲，不斷驗證我們前期提出的水泥行業迎來“十年一遇”的大機遇的觀點。此前我們指出水泥行業的好轉絕不僅僅因為節能減排，此輪水泥價格上漲不是周期性而是結構性的：政府對高耗能行業產出的持續限制，過去幾年累積的行業集中度提高，企業在擴產受限后策略轉向聯合控制市場，將推動水泥價格在2011年～2012年持續上揚，以上結論正在一一得到市場的驗證。展望未來，我們繼續看多水泥股的觀點不變，建議堅定持有，并逢低繼續買入。

　　短期具有催化劑。

　　水泥板塊新一輪股價上漲催化劑來源于我們此前的報告“京津價格超預期上漲，華東價格有望上漲”。上周京津地區的冀東水泥(28.89,0.48,1.69%)(000401)、金隅股份(17.05,0.36,2.16%)(601992)聯合提價，這種在市場并不看漲的華北地區水泥價格超預期上漲，使市場進一步看到了水泥行業集中度提高，使得企業市場控制力增強。

　　我們預計近期水泥價格上漲的催化劑仍在，表現在目前華東部分地區電力緊張，政府節能減排目標分解到各個季度，鼓勵高耗能行業主動限電減產，而江蘇、浙江、江西等地水泥企業計劃在4月初聯合限產，海螺水泥(40.12,1.05,2.69%)(600585)、江西水泥(18.26,0.20,1.11%)(000789)可能4月初提價。

　　中期業績推動。

　　水泥股今年以來的上漲主要來源于盈利的不斷上調，中期來看，未來盈利的進一步上調，將成為今年水泥股繼續表現的持續動力。

　　我們在3月9日大幅上調水泥股盈利20%～80%，基本上是基于各公司3月份出廠價格和噸毛利，但近期在新一輪的漲價或提價計劃將使盈利未來仍有大幅上調空間。例如，海螺水泥最近兩周的噸毛利可能達到130元/噸，而我們2011年的噸毛利假設僅103元/噸，對應每股受益3.01元，如果按照當前130元/噸的噸毛利計算，EPS(每股收益)將達到3.80元，當前股價下PE(市盈率)僅10.6倍。

　　長期估值提升。

　　我們認為，水泥企業進入豐厚獲利期，并將在今明兩年維持。市場曾一直擔心當前的高盈利難以維持，但今年以來在需求穩定的情況下，水泥價格高位上漲，使得市場逐步接受我們的觀點，即“水泥價格上漲不是周期性而是結構性的”。如果結構性盈利提升進一步得到市場認同，水泥股的估值應該回升到長期平均市盈率15倍～20倍。行業后市值得看好的理由如下：

　　1、水泥生產線限批政策看不到放松跡象。盡管去年四季度以來水泥價格上漲50%，但我們從政府及水泥企業處了解到，政府從未討論過放松審批。去年開始政府將節能減排作為高于GDP(國內生產總值)的考核指標，作為三大高耗能行業的水泥業，政府難以輕易放松，因此今年下半年至明年的水泥新增供給將非常有限。

　　2、水泥價格大漲很大程度上得益于行業結構和企業行為變革，隨著落后產能加快淘汰和行業加速整合，預計2012年新型干法產能占比提高至85%，前十大企業熟料產能占比提高至50%～60%。華東、華中和華南大企業集團已經形成，在難以通過建生產線擴張產量的情況下，企業競爭行為從過去低價競爭轉化為理性協同。

　　3、從國外水泥行業的演變歷程來看，市場集中度提高后，水泥價格及噸盈利能力在高位達成均衡。目前國際水泥價格在100美元/噸左右，作為大宗原材料資源屬性的水泥，中國的低價格是極少數未與國際接軌的原材料，隨著對能耗、資源的重視，價格上漲是理性回歸。