4月13日下午，中國農(nóng)業(yè)銀行主管股改上市的高管趕赴央行總行，國務(wù)院農(nóng)行股改領(lǐng)導(dǎo)小組在此召集相關(guān)部委開會(huì)，決定加快農(nóng)行上市步伐。“最快能于今年9月前完成IPO”，一位接近交易的知情人士表示。

      4月14日，農(nóng)行宣布了“A+H”的IPO（首次公開發(fā)行）選秀名單，顯示該行改革上市進(jìn)程正在提速。

      中央?yún)R金公司一位權(quán)威人士表示，目前農(nóng)行上市進(jìn)程不再和其“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和農(nóng)民）事業(yè)部制的成敗互為條件，而是“兩條腿走路”。

      農(nóng)行上市的另一個(gè)策略調(diào)整是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)模式。接近財(cái)政部的人士透露：“社保基金將作為惟一的戰(zhàn)略投資者入股，按照凈資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)。其他機(jī)構(gòu)投資者包括中國人壽和外資機(jī)構(gòu)，可在IPO時(shí)自愿選擇是否成為基石投資人，因?yàn)楸藭r(shí)已經(jīng)充分體現(xiàn)了市場定價(jià)。”

      接近交易的知情人士介紹，如果一切順利，農(nóng)行此番IPO將超過工行當(dāng)年的融資紀(jì)錄，達(dá)到300億美元，有望成為有史以來最大的IPO。

      “農(nóng)行現(xiàn)在和其他國有商業(yè)銀行相差無幾。我相信農(nóng)行IPO成功的把握非常大。但上市以后，農(nóng)行如何找到服務(wù)三農(nóng)的有效盈利模式，既是機(jī)會(huì)，也是挑戰(zhàn)。”高盛全球合伙人胡祖六告訴本刊記者。雖然不久前胡祖六已表示將從高盛退休，但以其當(dāng)年參加交行、中行上市，并投資工行的豐富閱歷，高盛仍請(qǐng)他率隊(duì)出席農(nóng)行選秀。高盛最終成為農(nóng)行H股承銷的主協(xié)調(diào)人。

      不過，此時(shí)正值銀行股估值低迷之際，同期又有各大上市銀行超過2000億元規(guī)模的再融資計(jì)劃，農(nóng)行IPO的風(fēng)險(xiǎn)亦顯而易見。

      投行閃電進(jìn)場

      4月14日傍晚，經(jīng)過一周的時(shí)間，農(nóng)行IPO的主承銷商水落石出。這是一個(gè)史無空前的龐大承銷團(tuán)——包括外資投行共有九家投行入圍。

      農(nóng)行確定的承銷團(tuán)名單包括四家A股主承銷商和七家H股主承銷商。中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安證券共同協(xié)助農(nóng)行完成A股發(fā)行上市相關(guān)工作；高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志銀行、麥格理、農(nóng)銀國際則參與H股發(fā)行。唯有中金公司同時(shí)躋身“A＋H”的承銷商名單。

      此外，據(jù)本刊記者了解，瑞銀和招商證券分別是H股和A股的財(cái)務(wù)顧問。不過，“這僅屬于掛名而已。”一位接近交易的人士表示。

      4月15日下午，上述主承銷商及財(cái)務(wù)顧問在農(nóng)行總行召開了第一次全體會(huì)議，隨后“進(jìn)場”開展工作。另一接近交易的人士透露，中金已把報(bào)送證監(jiān)會(huì)的各種材料準(zhǔn)備齊全。

      “如此龐大的投行承銷團(tuán)隊(duì)，在全球亦屬鮮見。”一位接近承銷團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士表示，這種聯(lián)合承銷的有利之處是分?jǐn)傎u股票的風(fēng)險(xiǎn)，弊端是內(nèi)部利益分配復(fù)雜，容易出現(xiàn)執(zhí)行項(xiàng)目打架的情況，由誰來牽頭執(zhí)行項(xiàng)目最為關(guān)鍵。

      業(yè)內(nèi)對(duì)中信證券、中金公司和農(nóng)銀國際入選絲毫不感到意外。前兩家作為財(cái)務(wù)顧問早已在兩年前進(jìn)入農(nóng)行。后者是農(nóng)行2009年12月剛剛在香港注冊(cè)的全資控股子公司，主要從事投資銀行業(yè)務(wù)。

      此次選秀，蜂擁而至的投行多達(dá)21家。“能參加的都參加了。”一位投行人士如是說。此前工行、建行的發(fā)行承銷費(fèi)用都在10億元左右。作為有望成為史上最大IPO的農(nóng)行，發(fā)行費(fèi)用也不會(huì)低于這一水平。

      投行們于4月初陸續(xù)收到了農(nóng)行的招標(biāo)書，并在7日、8日分別參加了H股和A股的選秀會(huì)。據(jù)稱各家投行收到的招標(biāo)書，涉及數(shù)百項(xiàng)問題。

      負(fù)責(zé)上市工作的農(nóng)行副行長潘功勝告訴本刊記者，選拔的主要標(biāo)準(zhǔn)將參考投行的綜合實(shí)力及以往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。潘功勝此前曾擔(dān)任工行董秘并全程參與了工行的上市過程，外界普遍認(rèn)為其調(diào)任農(nóng)行即旨在助推農(nóng)行IPO。

      “選秀”當(dāng)日戰(zhàn)況激烈，7日當(dāng)晚一直持續(xù)到晚上11點(diǎn)左右，不乏驚險(xiǎn)狀況。一些國際知名投行的高層甚至從總部赴京，親自督戰(zhàn)。摩根大通此前一直未能參與國有銀行上市承銷，此番終于一償夙愿。而近年來業(yè)績顯赫的UBS同時(shí)落選農(nóng)行IPO和中行再融資項(xiàng)目，則有些出人意料。

      前述匯金人士透露，農(nóng)行IPO主承銷商選秀只是按公司治理程序進(jìn)行，也是抓緊IPO前期準(zhǔn)備的一部分，但至于IPO窗口選擇，則取決于資本市場。

      繞不開的“三農(nóng)”

      由于對(duì)服務(wù)“三農(nóng)”的戰(zhàn)略存疑，模式不明，農(nóng)行的改制一直進(jìn)展緩慢，股改方案醞釀多年、幾易其稿，在定下“面向三農(nóng)、整體改制、商業(yè)運(yùn)作、擇機(jī)上市”16字方針后，農(nóng)行改制方案于2008年10月獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，股份公司于2009年1月掛牌，并完成了財(cái)務(wù)重組。

      在上個(gè)世紀(jì)90年代，農(nóng)行曾經(jīng)歷了分設(shè)農(nóng)發(fā)行、與農(nóng)信社分離等多次改革，不再承擔(dān)政策性業(yè)務(wù)，也將縣域以下的農(nóng)村金融服務(wù)讓渡給了農(nóng)信社。借此，農(nóng)行基本已與“三農(nóng)”脫鉤。但為了贏得財(cái)務(wù)重組、股改上市的機(jī)會(huì)，農(nóng)行最終順應(yīng)了國家的要求，重新高舉服務(wù)“三農(nóng)”的旗幟。

      與工行、建行均在股份公司成立一年后實(shí)現(xiàn)上市不同，農(nóng)行由于“三農(nóng)”服務(wù)的盈利模式不明，有關(guān)部門并不希望操之過急，而是希望能將“三農(nóng)”業(yè)務(wù)做穩(wěn)、做實(shí)，具備了條件再上市。

      不過，到2010年春節(jié)前夕，風(fēng)向又變，農(nóng)行上市重新提上議事日程。上述匯金公司權(quán)威人士表示，決策當(dāng)局最終希望農(nóng)行“兩條腿走路”，一方面，盡早上市，建立現(xiàn)代公司治理制度和資本金的長效補(bǔ)充機(jī)制；另一方面，繼續(xù)探索服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)的邊界。

      分析人士則認(rèn)為，農(nóng)行2009年的新增信貸高達(dá)1.03萬億元，面臨較大的資本金壓力。截至2009年末，農(nóng)行資本充足率為10.07%，而銀監(jiān)會(huì)的要求是11.5%。同業(yè)交換數(shù)據(jù)顯示農(nóng)行2010年一季度新增3014億元，排名僅次于中行。

      接近監(jiān)管層的人士向本刊記者強(qiáng)調(diào)，“上市不會(huì)弱化服務(wù)‘三農(nóng)’的傾向。招股說明書中會(huì)分別披露農(nóng)行服務(wù)‘三農(nóng)’和非‘三農(nóng)’板塊的長遠(yuǎn)規(guī)劃。”

      為顯示長期服務(wù)“三農(nóng)”的決心，農(nóng)行前不久公布了一份《“三農(nóng)”業(yè)務(wù)中長期發(fā)展規(guī)劃（2008年－2017年）》的萬言書，提出服務(wù)“三農(nóng)”的十年目標(biāo)，到2013年，涉農(nóng)貸款余額達(dá)到2萬億元。

      截至2009年底，農(nóng)行涉農(nóng)貸款累計(jì)投放達(dá)9899億元，余額達(dá)1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農(nóng)行涉農(nóng)貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

      農(nóng)行為服務(wù)“三農(nóng)”不乏金融創(chuàng)新，如惠農(nóng)卡，為向農(nóng)民發(fā)放的銀行卡，集存款、貸款等服務(wù)為一身，曾受業(yè)界廣泛好評(píng)。

      農(nóng)行已發(fā)行3336萬張惠農(nóng)卡，覆蓋全國3319萬農(nóng)戶，其中近2500萬張為2009年發(fā)放。同年，農(nóng)行通過惠農(nóng)卡發(fā)放農(nóng)戶小額貸款673億元。對(duì)于目前中國2.5億農(nóng)民工，7.4億農(nóng)民的市場容量而言，農(nóng)行希望跟著農(nóng)民進(jìn)城，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的發(fā)展有很大空間，但相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)及成本控制，對(duì)農(nóng)行亦是挑戰(zhàn)。

      2010年，農(nóng)行的“三農(nóng)”金融事業(yè)部在全行系統(tǒng)鋪開，但尚未實(shí)現(xiàn)獨(dú)立核算，亦未建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制。而農(nóng)行內(nèi)部則對(duì)“三農(nóng)”金融服務(wù)商業(yè)可持續(xù)存疑，對(duì)沉下去做“三農(nóng)”服務(wù)也有不情愿之處。

      一份由農(nóng)行董事長項(xiàng)俊波擔(dān)任首席專家的國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目研究報(bào)告認(rèn)為，大型商業(yè)銀行服務(wù)“三農(nóng)”的成本偏高，農(nóng)戶小額貸款額度小、面廣、分散、管理成本較高，保本點(diǎn)規(guī)模較大，服務(wù)半徑加大，如果繼續(xù)擴(kuò)大涉農(nóng)貸款規(guī)模，農(nóng)行將面臨高風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。

      2009年4月23日，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)農(nóng)行的“三農(nóng)”金融事業(yè)部制改革提出監(jiān)管指引，稱農(nóng)行應(yīng)建立“三農(nóng)”事業(yè)部單獨(dú)的財(cái)務(wù)核算體系，制定與其他部門之間的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)、成本分?jǐn)偂⑹找娣窒淼霓k法，真實(shí)反映“三農(nóng)”事業(yè)部的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況。銀監(jiān)會(huì)并要求農(nóng)行“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的撥備覆蓋率要在財(cái)務(wù)重組完成三年后達(dá)到100%，不良率控制在5%以下，ROA（資產(chǎn)回報(bào)率）也要從0.5%提高到0.8%。

      一位熟悉農(nóng)行股改歷程的資深銀行家直言不諱：農(nóng)行脫“農(nóng)”，是歷史進(jìn)程，對(duì)與錯(cuò)，自有時(shí)間檢驗(yàn)；農(nóng)行重歸“三農(nóng)”，是迫不得已的現(xiàn)實(shí)選擇；能否在服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)之間找到平衡點(diǎn)，起碼需要十年的實(shí)踐。

      時(shí)機(jī)和定價(jià)

      一位農(nóng)行高管坦承上市時(shí)機(jī)視市況來定。但今年是IPO的最佳時(shí)機(jī)嗎？

      對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，外部環(huán)境難言樂觀，最大壓力可能來自其他大型商業(yè)銀行總額已超過2000億元的再融資計(jì)劃。“如果下半年經(jīng)濟(jì)反復(fù)，二級(jí)市場波動(dòng)，中行、工行、建行再融資計(jì)劃不暢，可能會(huì)封死農(nóng)行的定價(jià)空間。”有關(guān)市場人士稱。

      一位參與農(nóng)行承銷的投行人士表示，因?yàn)檫€沒有“過墻”（即有權(quán)限查看農(nóng)行財(cái)務(wù)狀況），具體情況還不明朗，農(nóng)行IPO從技術(shù)上講，主要還是要看ROE（股本回報(bào)率）水平，然后是估值水平。

      “相較于主要其他服務(wù)城市的大型國有商業(yè)銀行，農(nóng)行的ROE略低。”上述匯金人士坦陳。一位市場人士則表示，同等市場條件下，投資者多半會(huì)選擇其他大行，“農(nóng)行上市，關(guān)鍵看定價(jià)。”

      然而，目前正值銀行股的估值低谷。銀行業(yè)2010年動(dòng)態(tài)市盈率在12.2倍，市凈率在2.3倍。過去五年間，中國銀行業(yè)市盈率運(yùn)行區(qū)間大致在10倍-30倍之間，而市凈率則大致在1.8倍-5倍之間。“農(nóng)行本應(yīng)選擇在銀行股估值最高的時(shí)候上市。”上述投行人士認(rèn)為。

      “目前市況下，農(nóng)行想要順利募集300億美元并不容易。”上述分析師估計(jì)，農(nóng)行IPO估值肯定要參照已上市大行打折，相對(duì)于工行、建行，估值至少有10%-15%的折扣，再加上上市本身的折扣，即一般在現(xiàn)有估值水平的10%左右。如此一來，農(nóng)行就要在現(xiàn)有估值水平基礎(chǔ)上有20%到25%的折扣。

      受訪的農(nóng)行承銷商內(nèi)部人士都表示了“三農(nóng)事業(yè)部”對(duì)定價(jià)影響的擔(dān)憂，認(rèn)為當(dāng)前最大問題在于其風(fēng)險(xiǎn)披露的程度。他們認(rèn)為，“三農(nóng)事業(yè)部”很難做到財(cái)務(wù)上獨(dú)立核算。因?yàn)槌杀竞茈y分開統(tǒng)計(jì)，試點(diǎn)支行的后臺(tái)IT建設(shè)、人員劃分都是難題。而“三農(nóng)事業(yè)部”到底是以政策性還是盈利性為目標(biāo)，是最求微利還是盈利最大化，都存在模糊之處。

      “農(nóng)行上市后，有為數(shù)眾多的境外、境內(nèi)投資者，如果政府規(guī)定農(nóng)行去做被認(rèn)為可能和商業(yè)利益有沖突的業(yè)務(wù)，就會(huì)是很大的公司治理問題。”胡祖六表示，服務(wù)“三農(nóng)”和上市之間可能存在這樣的沖突。

      但他相信，從全世界經(jīng)驗(yàn)來看，農(nóng)村金融應(yīng)能找到合適的盈利模式，在中國城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)增長的大背景下，更有機(jī)會(huì)。而農(nóng)行如果成功，就是區(qū)別于其他國有銀行的特色所在。

      戰(zhàn)略上存在爭議，農(nóng)行在IPO前引資問題上更趨保守。知情人士透露，有關(guān)方案里并未對(duì)此做出明確要求。“除全國社會(huì)保障基金，農(nóng)行IPO前將不再引入其他戰(zhàn)略投資者。”潘功勝告訴本刊記者。一位法國農(nóng)業(yè)信貸銀行人士也證實(shí)了此事，該行一直有意成為農(nóng)行的戰(zhàn)略投資者。

      農(nóng)行有此安排實(shí)屬情勢轉(zhuǎn)變。交行、建行等上市前，適逢國內(nèi)外對(duì)中國銀行業(yè)存在很大疑慮，為了與國際先進(jìn)的銀行接軌，更為獲得背書得到資本市場的信任，各家銀行均在IPO前引入了境外戰(zhàn)略投資者。

      時(shí)至今日，外界對(duì)中國銀行業(yè)的看法已與當(dāng)時(shí)有云泥之別，中資銀行對(duì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的實(shí)際作用也“不報(bào)幻想”。另一方面，經(jīng)過金融危機(jī)后，有實(shí)力入股的外資銀行也屈指可數(shù)，而在IPO前引資在價(jià)格上的較大折讓，在此前甚囂塵上的“國有金融股賤賣論”面前，存在很大政治風(fēng)險(xiǎn)，所以農(nóng)行索性放棄引入戰(zhàn)略投資者。

      “不過，農(nóng)行的風(fēng)險(xiǎn)管理、成本控制等各方面都急需提高，戰(zhàn)略也需要進(jìn)一步厘清。也許農(nóng)行反而是恰恰最需要引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的。”一位金融專家表示。