房地產泡沫破滅，金融監管不嚴，金融機構內控不健全，以及經濟衰退預期加強等因素導致美國爆發金融危機。由于具有傳染性和自促成性，危機向世界擴散，向縱深發展。未來演變趨勢取決于五大因素，即房地產市場調整的幅度與時間，消費下滑的嚴重程度，信用危機的嚴重程度，美國官方政策的力度，以及世界經濟的承受能力。目前，美國金融危機演變已呈現五大趨勢，即次級房貸危機向優質房貸危機演變，流動性危機向信用危機演變，金融危機向經濟危機演變，自銀行業向保險業等領域擴散，自美國本土向全球擴散。基本可以判斷，美國發生經濟衰退或輕度經濟危機的可能性較大，但也不至于發生大蕭條。這場危機對中國的影響主要體現在對外金融投資、對外貿易和國內金融市場等三個方面。我們宜組建國務院防范金融風險領導小組，積極應對：（1）調整宏觀經濟政策，暫緩人民幣升值，降低準備金率和利率，實施刺激性財政政策;（2）國際金融投資要削減風險敞口，耐心等待抄底機會，首先要做好外匯資產的保全工作，其次要求外國解除對中國資本的限制，最后耐心等待金融股見底;（3）擴大低風險信貸，降低高風險信貸，首先需要加緊回收高杠桿的房產商貸款，其次要恢復對健康的工商企業貸款，最后要將存貸差用活，準備進行國際并購擴張。總之，若對策及時得當，中國可化挑戰為機遇，為未來發展贏得先機。 　　自去年美國爆發次貸危機以來，彭博資訊統計的全球相關資產減值和信貸損失已經超過5000億美元，美國五大投資銀行全部被迫破產、兼并或轉型，多家大中小商業銀行破產，并導致美國退稅減稅共約3000億美元，財政注資約1萬億美元，央行降息累計3.75個百分點。而且，美國的金融危機在深度方面向信用危機演變，在廣度方面向歐洲和亞洲擴散，以致全球爆發經濟危機的風險加大。由于中國經濟國際化程度已經較深，貿易份額約占全球7%，外匯儲備居世界之首，中國無法置身事外，須及早研究對策。實際上，這場金融危機對中國來說，既是挑戰，更是機遇。有關對策若及時得當，可為中國在下一個十年發展打下堅實的基礎，在國際經濟金融秩序中贏得有利地位。 一、美國金融危機爆發的原因和機理 　　美國房價泡沫破滅導致債務違約危機，進而導致金融機構持有的房貸資產縮水，大規模資產減值后使得金融機構資本充足率下降，從而產生流動性危機，甚至清償力危機。其中，部分高債務杠桿的金融機構因流動性不足和清償力不足爆發了破產危機。破產危機進而導致信用危機和信貸危機，最終觸發經濟危機甚至大蕭條的擔憂。 　　（一）金融危機爆發的原因 　　美國爆發金融危機具有多種直接和間接原因。間接原因可追溯到社會制度缺陷，即奉行自由市場的資本主義制度也不靈了，而當初亞洲爆發金融危機時，美歐批評亞洲的裙帶關系資本主義制度是危機的制度根源。至于直接原因，主要有以下幾點： 　　房地產市場泡沫嚴重。始于2001年的美國經濟衰退期間，美聯儲為刺激經濟增長，大幅持續降息至1%。這導致美國固定房貸利率長期保持在6%左右的低水平，刺激了貸款購房熱潮。低利率導致美國國債收益率長期保持低位，10年期國債收益率在2003年一度降至3.07%，以致投資者熱衷于購買證券化房貸資產（如優質房貸證券MBS和次級房貸憑證CDO），以提高收益率。既然投資者愿意持有房貸資產，房貸銀行更加樂于放貸，甚至向本來不具備償還能力的家庭貸款，使其貸款買房，美國的房地產泡沫由此日益擴大。根據美國聯邦住房監督辦公室（OFHEO）編制的美國綜合房價指數，1995年以來，房價上漲了1.15倍左右;自1985年開始，房價翻番用了16年左右的時間，而自1997年開始，房價翻番只用了10年左右的時間。在2007年底，美國的待售空置房已經飆升至80萬套。 　　金融監管不嚴，導致華爾街金融機構杠桿過高。2004年，美國證監會（SEC）在高盛等有關投行的游說下，放松了對其資本充足率的要求，并讓銀行自己開發模型評估風險資產，此舉相當于將監管任務下放給各大銀行自己的風險管理部門，直接導致五大投資銀行過度舉債，杠桿[（權益+負債）/權益]大多膨脹至30倍以上。貝爾斯通在2003年底的杠桿僅為26.4倍，但2007年底高達33.5倍。雷曼公司在2003年底的杠桿僅為21.6倍，但2007年高達30.7倍。反觀遭受流動性危機打擊最輕的高盛，其杠桿在2003年-2007年期間基本處于17.6-22.3之間。 　　金融機構內控不健全，風險意識淡薄。房貸金融機構管理不嚴，導致信貸員在業績壓力和獎勵誘惑下，誘騙沒有購房實力的家庭舉債購房。金融機構風險意識淡薄，錯誤地認為能繼續將房貸資產打包賣出，從而將房貸違約風險轉嫁給投資者。結果，一旦資金鏈條斷裂，有關房貸資產無法轉移給投資者，滯留手中成為不良資產。 　　鼓勵負債的稅收制度導致家庭儲蓄率過低，債務/收入比率過高，消費下滑驅動經濟衰退的預期加強。由于負債可以抵稅，美國多數家庭傾向于負債。在房價上漲過程中，由于持有的房產價值上升，加上房貸利率下降，很多家庭便掀起了房貸置換（Refinance）熱潮。此舉既降低了利息負擔，又獲取了更高的銀行貸款，使得手頭有了更多的現金（Cash-out）。據有關統計，2001-2007年這種類型的現金提出累計約1.5萬億美元。在增加消費之余，有些家庭將這些現金拿來做首付款，繼續舉債購買更多的房產。結果，美國家庭的負債和收入的比率普遍處于高位。另外，多數美國家庭只有男方在外工作，家庭收入過于依賴其就業收入，女方因保姆費用高而留在家中做全職家庭主婦，失業對家庭收入和消費影響較大。低儲蓄加上高負債，以致美國家庭對失業的敏感程度極高，消費下滑趨勢明顯。 　　（二）金融危機產生機理 　　金融危機具有傳染性。利率過低和貸款過度導致房價泡沫，房貸證券化助長了房貸過度和房價泡沫。房價泡沫破滅導致資產縮水和債務違約嚴重，以致高債務杠桿金融機構的流動性和清償力產生危機，即使普通金融機構的流動性也大幅下降。次級房貸危機爆發后，造成房價普遍下滑，以致危機擴散至提供優質房貸的“兩房”和為次貸債務憑證（CDO）等債務提供信用違約互換（CDS）的美國國際集團（AIG）。 　　金融危機具有自促成性。部分高杠桿金融機構即使流動性和清償力正常，也會因融資成本上升，盈利模式失靈，從而誘發信用危機。一旦某家金融機構爆發了信用危機，其股價在對沖基金賣空和有關投資者清倉的壓力下而大幅下跌，使其失去了通過再融資來補充資本金的能力;其客戶也急于轉移或終止有關業務，使其難以繼續運營，最終將其逼入破產境地。 二、美國金融危機演變的趨勢 　　美國金融危機有向經濟危機等方向演變的趨勢，其程度取決于房地產市場走向等因素。總的來說，美國發生經濟衰退或輕度經濟危機的可能性較大，但也不至于發生大蕭條。 　　（一）五大因素決定美國金融危機的演變趨勢 　　美國金融危機的演變趨勢取決于五大因素，即房地產市場調整的幅度與時間，消費下滑的嚴重程度，信用危機的嚴重程度，美國官方政策的力度，以及世界經濟的承受能力。 　　美國房地產市場調整將幅度較大，為期較長。根據高盛的研究，美國的房價有望下調30%，當前市場普遍預期也如此。實際上，如果考慮到美國戰后“嬰兒潮”一代人開始退休導致美國進入老齡化時期，考慮到日本和西歐對美國房產投資高峰期已過，美國的房價調整幅度應該更大。目前，美國房屋存量大約1.29億套，家庭約1.1億戶，房屋基本供大于求。穆迪首席經濟學家瓚迪（Mark Zandi）預計2007-2008年美國將有330萬例房貸違約。大量違約房短期內同時涌向市場進行拍賣，加上目前新房開工高于銷售約一倍，存量新房可售期長達11個月，固定房貸利率在7%附近居高不下，且房貸因流動性危機而難以申請，美國房產市場近期嚴重供大于求。在這種情況下，美國房產商普遍指望中俄印巴等“金磚四國”對美國房產的投資潮興起。 　　美國消費下滑將較為嚴重，經濟受拖累將較為明顯。2001-02年的美國經濟調整是由于股市泡沫破滅導致投資下滑，消費并未下滑，屬于投資下滑帶動的經濟衰退。本輪美國經濟調整由于房地產泡沫破滅導致消費下滑，屬于消費下滑帶動的經濟衰退。由于消費占美國經濟總量的2/3以上，美國經濟衰退程度將較深，為期將較長。在美國家庭財富結構中，房產約占50%，房產價值變動對家庭財富影響較大，從而通過逆財富效應影響消費。根據哈佛大學《2008年美國住房情況報告》的資料，美國有1800萬個家庭的住房開支/收入比重大于50%，屬于債務負擔嚴重者。在房地產市場調整、金融行業爆發危機和汽車行業不振的情況下，美國失業率上升至6.1%的歷史較高水平，嚴重影響了美國的家庭收入，制約了美國家庭的消費。即使尚未失業，眾多家庭也因擔心丟掉工作而降低消費，增加儲蓄。 　　信用危機有望在美國政府的強力干預和國際社會的大力配合下得到控制。一旦流動性危機演變為信用危機，其破壞性將較強，波及范圍也將不囿于美國本土。這是美國和全世界都不愿看到的局面。近期，美國已經采取了多項政策進行大規模干預。歐洲部分國家也開始積極采取措施進行應對，歐盟也在磋商共同政策。畢竟，美歐的政治、經濟和軍事實力在全球依然處于主導地位，信用危機應不至于失控。 　　美國官方將繼續出臺一些強力政策。盡管美國的貨幣政策和財政政策已經基本用盡，但美國仍然有后續政策可用。美國目前的基準利率為1.5%，美聯儲依然有一定的降息空間。美國財政部可直接買入金融企業一定比例股權，將其部分國有化。民主黨一旦重新執政，可能會重拾當初克林頓時期的國際貿易戰，為美國企業打開國際市場。另外，美國一些有識人士開始討論進一步鼓勵投資性移民，如授給外國人買美國房者以居住綠卡，以擴大房地產外需。這一政策若被采納，“金磚四國”對美國的房產需求將大幅上升，美國的內需也將擴大，極其有利于美國房地產市場的穩定。 　　世界經濟承受能力較弱。迄今，歐洲銀行業資產因美國次貸危機而減值了2000多億美元，損失較大，流動性危機也較為嚴重。歐洲主要國家經濟已經出現負增長，自身也面臨房地產市場調整問題，加上仍屬較高水平的歐元匯率抑制歐元區出口，歐洲經濟也將步入衰退。經濟規模位居世界第二大的日本嚴重依賴外需，自身依然未走出經濟調整泥沼，貿易進口方面對美國幫助不大，但其規模巨大的外匯儲備和銀行資金可為美國提供財政資金。經濟嚴重依賴大宗初級商品出口的加拿大、澳大利亞和中東等區域的出口也將因全球經濟放緩而下滑，經濟增長速度也將放緩。實際上，世界經濟增長在較大程度上已經寄希望于中國和印度的支撐了。 　　（二）美國金融危機演變五大趨勢 　　由于決定美國金融危機演變趨勢的五大因素不利的占絕大多數，有利的較少，金融危機前景較為不樂觀。目前，美國金融危機演變已經顯現出五大趨勢，即次級房貸危機向優質房貸危機演變，流動性危機向信用危機演變，金融危機向經濟危機演變，自銀行業向保險業等領域擴散，自美國本土向全球擴散。 　　根據前面的分析，房地產市場的調整進程和消費的下滑趨勢決定房貸危機將會惡化。由于保險公司在房貸泡沫期間大量賣出了信用違約互換（CDS），目前CDS名義規模高達60萬億美元。CDS交割清算需要大量資金，在流動性緊縮的情況下，清算風險較大。在有關發債企業信用風險大幅上升甚至被迫破產的情況下，保險行業危機也將難以避免。另外，美國金融危機蔓延至歐洲之勢也已經初步形成。未來，若民主黨得以重新執政，可能重拾當初克林頓總統上臺時的貿易戰做法，為美國產品打開國際市場。這對美國擁有貿易順差的國家如德國、日本和中國將會受到不利影響，易發生金融危機。 　　至于信用危機和經濟危機是否會爆發，取決于美歐政策和國際合作的情況。若美歐政策及時得當，且國際合作密切，信用危機和經濟危機應該可以避免。 三、美國金融危機對中國的影響 　　美國金融危機對中國存在多方面的影響，但主要體現在對外金融投資、對外貿易和國內金融市場等三個方面。 　　（一）對外金融投資受到較大影響 　　美國金融危機對中國最直接的影響就是中國2萬億美元外匯資產的收益和安全受到沖擊。有關資產價格縮水或歸零給我國海外金融投資帶來較大損失，涉及外匯儲備、主權基金、商業銀行自有資金和QDII等投資。具體損失可分如下類型： 　　系統風險投資損失，股票和債券價格下跌導致的投資損失。今年以來至10月9日，美國標準普爾指數下跌38%，日本股市下跌33%，西歐股市跌幅普遍在40%以上。同期，機構債、公司債和房地產抵押債券（MBS）等產品與國債的相對利差大幅擴大，自身市場價值也大幅下降，估計總資本損失（Capital Loss）為20%左右。不過，由于部分外匯資產投資采用歷史成本法衡量債券價值，會計報告反映不出這一損失。歷史成本法只有在發債者不違約、投資者持有到期的前提下應用才是合理的。在信用風險極大的市況下，該會計方法不宜用來衡量債券價值。 　　非系統風險損失，即個別公司因破產或信用危機帶來的損失。例如，貝爾斯通、雷曼、華盛頓互惠、“兩房”和AIG等股票多數跌為一文不值，雷曼債券大幅下跌至面值的15%左右，AIG債券價格也大幅跌至面值的50%左右，次級貸款及其憑證CDO大幅下跌80%左右。 　　“兩房”債券歸零風險。中國共持有“兩房”債券約4000億美元左右，其中絕大部分為外匯儲備持有。“兩房”已經嚴重資不抵債，未來破產風險較大。由于美國官方并未明確將兩房國有化，兩房和國債的利差目前保持在0.9個百分點左右。盡管目前利差擴大帶來的損失已經不小，未來更大的潛在損失是，下屆美國政府若宣布不承擔“兩房”債務，導致其債券價值跌至零附近，債主將血本無歸! 　　當然，持有的國債價值也會因金融危機而上升，但如果美國金融危機導致的財政成本過高，美國國債價格也會下跌。另外，若美國將“兩房”國有化，從而使其財政隱性債務顯性化，國債價格也會下跌，從而導致國債價值縮水。 　　另外，美國爆發金融危機以來，歐盟、部分大宗商品出口國和發展中國家貨幣大幅貶值，導致了我國海外非美元金融資產匯兌損失嚴重。例如，今年以來至10月9日，歐元兌美元匯率下跌了6.76%（期間最高至1.6035跌至1.3442，下跌19.29%），澳元、印度盧比和巴西雷亞爾兌美元匯率也下跌了20%左右，韓元大幅貶值約32%。中國外匯資產尤其是外匯儲備分散化投資開展得較晚，基本是高位入市，目前匯兌損失應該較大。 　　（二）對外貿易受到不利影響 　　美國金融危機將加快美國經濟衰退，使得美國消費滑坡，加上人民幣兌美元匯率上升幅度已經較大，中國對美國出口增長將受到不利影響。另外，周邊國家韓國和印度貨幣今年以來在人民幣兌美元匯率上升的情況下大幅下跌，中國對美國出口受到不利影響更大。 　　與此同時，美元反彈使得人民幣對歐元、英鎊和澳元等貨幣的匯率上升，影響中國對這些經濟體的出口。加上這些經濟體自身經濟也面臨衰退壓力，中國出口形勢不樂觀。 　　當然，中國有很多出口商品價格低廉，在有關國家經濟衰退、家庭收入下降的情況下，往往受到歡迎，可替代同類價高的商品。由于這類商品占出口比重不大，對擴大出口的幫助將不明顯。 　　（三）中國金融市場受到沖擊 　　美國信用危機影響中國金融市場。由于中國經濟和世界經濟的聯系日益密切，中國企業在香港上市已有規模，很多權重股甚至在兩地上市，中國股市和國際股市的相關性已經很強。實際上，在去年美國發生第二波次貸危機時，中國股市開始受到沖擊。此后，中國股市大幅下跌，最大跌幅高達70%左右。未來，隨著美國金融危機的惡化，中國股市仍然不時受其干擾。 　　另外，由于美國金融危機導致流動性危機和信貸危機，中國銀行業的流動性也受到不利沖擊，信貸活動也受到影響，尤其是外匯拆借市場方面。 四、中國的對策 　　美國金融危機給中國帶來了巨大挑戰，但也帶來了巨大的機遇，關鍵看我們的對策是否及時得當。中國具有廣闊的宏觀經濟政策調整空間，有著巨額的銀行儲蓄，有著巨大的外匯儲備，深為外國同行所羨慕，我們沒有理由不化挑戰為機遇。為此，中國有必要成立國務院防范金融風險領導小組，總體把握有關對外、對內金融穩定政策，構筑防范金融風險鋼鐵長城。具體說來，中國的對策可從以下三個方面著手： 　　（一）把握好宏觀經濟調控 　　宏觀經濟調控的重點應該實時由抑制通貨膨脹轉向確保經濟平穩，以從根本上抵御金融危機。在油價回調和美元止跌的趨勢下，在全球經濟面臨衰退壓力下，全球發生通貨緊縮的風險大于通貨膨脹。我們宜暫緩人民幣升值，降低銀行準備金率和存貸款利率，實施減稅等刺激性財政政策。在美元反彈的情況下，人民幣對美元即使不升值，對歐元等非美元貨幣也在升值。另外，在周邊國家如韓國和印度等貨幣相對美元貶值的情況下，人民幣更不宜升值。中國仍屬于不發達國家，且老齡化在即，未富先老的壓力較大，繼續讓人民幣升值并抑制出口以縮減貿易順差，實屬自廢武功之舉。 　　目前，中國經濟也面臨流動性緊張局面，目前銀行18%左右的準備金率在世界上很少見。近期，銀監會提高了銀行資本充足率要求，使得銀行的流動性更加緊張。在此情況下，央行更須將銀行過高的準備金率調下來。 　　在全球面臨經濟衰退和通貨緊縮壓力情況下，有關央行紛紛降低基準利率。美國的基準利率已降到1.5%,還準備進一步降息。高利率導致人民幣存在正利差，產生升值壓力。另外，高利率不利于經濟低迷時期擴大內需，且加重了企業的利息負擔。 　　目前，中國的稅負較重，不利于家庭積累財富，進而擴大消費，也不利于企業擴大投資。近年來房價飛漲，很多年輕家庭因此背負了較重的房貸債務，消費開支較為緊張。降低稅負有助于其消費的穩定或擴大。中國企業流動性目前普遍緊張，稅負比外資企業還重，既不能與外企公平競爭，又難以擴大投資，做大做強。 　　（二）削減風險敞口，耐心等待抄底機會 　　美國爆發金融危機以來，國內就中國是否應該英雄救“美”，或抄底美國金融股有著不同的意見。實際上，中國能否有實力救“美”或抄底，取決于三個條件：一是我們的外匯資產能否保全至抄底時刻，二是外國對中國資本的限制是否解除，三是金融股是否已經見底。這三個條件都準備好了，我們應該積極參與，既為新的國際經濟金融秩序爭取有利地位，又實現了抄底，為中國在下一個世界經濟上升周期打下堅實的基礎。 　　首先，做好外匯資產保全工作。倘若外匯資產不幸被金融危機席卷而去，將來想抄底也囊中羞澀。我們要高度警惕、防止美國逃廢中國持有的美國債務，消耗中國外匯儲備的行為。當前，尤其要注意美國是否借機逃廢“兩房”所欠中國高達4000億美元的機構債務。同時，謹防外匯資產的利差風險和匯兌風險，以免造成進一步損失。 　　其次，在國際合作談判中，要求有關國家解除對中國資本尤其是主權資金的種種限制（如審批持股比例），要求符合中國經濟地位的國際經濟組織決策權和股權份額。在中美經濟戰略對話中，我們要繼續大膽向其提出符合中國利益的要求，抵制其不合理的雙重標準要求。另外，若邀請中國加入有關“八國集團”等國際組織時，我們要謹防對方布設讓中國買單的“鴻門宴”。 　　最后，在金融危機的早期，在經濟衰退的初期，國際股市的系統風險仍然較大，金融股上尚未見底，我們不宜急匆匆抄底。當然，遇到個別百年一遇的機會，我們不應視而不見。比如高盛和摩根斯坦利，其持有的資產較為優良，品牌屬于稀缺資源，目前股價跌幅已經較大，我們就應該積極參與。10月9日，摩根斯坦利股價收盤跌至12美元附近，總市值降至138億美元，即13.8億美元即可換取10%左右的股權，并購價值明顯。不過，為了最大化發揮其品牌價值，多數并購活動最好由中國的商業銀行來進行，以提高中國商業銀行的國際聲譽和市場份額。 　　（三）擴大低風險信貸，降低高風險信貸 　　金融危機爆發后，信用危機和信貸危機往往也隨之產生，只是程度輕重的問題。對中國的商業銀行來說，首先需要加緊回收高債務杠桿的房地產開發商開發貸款，其次需要恢復對健康的工商企業貸款，最后要將存貸差用活。 　　嚴格按期回收開發商貸款，防止銀行被開發商綁架拖跨。房地產市場的調整是全球的普遍現象，中國房價近年漲幅過大，遠超過老百姓的承受能力，存在調整要求。中國房地產開發商的債務杠桿較高，與有關銀行信貸人員和政府管理人員關系密切，開發商易于借口房子賣不動（實際是不肯將房價降至合理水平）而拖延還款，導致銀行風險滾雪球般加大。銀監會和各商業銀行宜盡快采取措施，加大開發商貸款回收力度。對于逾期不還者，商業銀行應將所抵押的房地產收回交與專業的拍賣機構，拍賣給老百姓。只有房價降至老百姓能承受的范圍內，房子才能從開發商和投機者手里轉移到真正需要的老百姓手里，開發商和銀行也才真正順利回款，并可以繼續開發新房地產。只有合理房價基礎上形成的供需兩旺房地產市場，才能既拉動內需，促進經濟增長，又無泡沫，不危害金融穩定。 　　大力回收開發商貸款并非屯錢惜貸，商業反而更應該加大對正常優質工商企業的貸款規模，加大對自住需求的房貸規模。 　　最后，中國商業銀行的存貸差普遍較高，將其過多地放于央行作為存款準備金屬于資源閑置。目前，各商業銀行應該趁著美國爆發金融危機的機會，開始搜索、研究國際潛在并購目標，做好準備工作以等待抄底或并購機會。在競爭對手處于危機時，中國商業銀行趁機進行并購，既壯大了自己，又消滅了競爭對手，還實現了抄底，為未來業務國際化和發展奠定良好的基礎。

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