華爾街分析師Robert Castellano在其文中中表示，臺積電的價值被嚴(yán)重低估。他表示，臺積電生產(chǎn) Nvidia ( NVDA ) 的 AI 芯片，以及 Advanced Micro Devices ( AMD ) 和其他 530 家公司的芯片。

　　臺積電還提供 Nvidia 所需的先進(jìn) CoWoS 封裝，以使 AI 芯片能夠連接到服務(wù)器硬件。事實上，臺積電正在擴大CoWoS封裝產(chǎn)能以滿足需求。

　　臺積電在芯片代工業(yè)務(wù)中占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)近 60% 的市場份額，而英偉達(dá)則憑借 A100 和 H100 處理器在 AI GPU 市場占據(jù)主導(dǎo)地位。在制造這些芯片的技術(shù)節(jié)點上，臺積電從英偉達(dá)那里獲得了高價。

　　相反，臺積電也生產(chǎn)7nm以上其他節(jié)點的芯片，這些芯片的制造成本較低，這些收入會攤薄收益。但同樣的道理，英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心以外的其他領(lǐng)域的收入也一直表現(xiàn)不佳，如圖1所示。

　　圖2顯示了臺積電2018年第一季度至2023年第二季度所有芯片的收入。收入以新臺幣計價，同樣表現(xiàn)不佳。臺積電在履行履約義務(wù)、客戶獲得對承諾貨物的控制權(quán)時(通常是貨物交付至客戶指定地點時)確認(rèn)收入。

　　圖 2 還顯示了收入的環(huán)比變化(橙色線)，2023 年第二季度的收入變化為 -5.5%，而 2023 年第一季度的收入環(huán)比變化大幅下降 18.8%。他們對 2023 年第三季度的指導(dǎo)為 9.1%中點連續(xù)增加。

　　在圖 3 中，筆者繪制了 2021 年第一季度至 2023 年第二季度臺積電的 HPC(高性能計算)與 Nvidia 的數(shù)據(jù)中心收入對比。臺積電的數(shù)據(jù)是真實的，顯示一致的數(shù)據(jù)中心收入為 77 億美元，但未公布 2023 年第三季度的收益直到 2023 年 8 月 23 日。為了匹配圖表比例，我將臺積電的 HPC 收入(十億新臺幣)乘以 15。Nvidia 的收入以百萬美元為單位。

　　趨勢線(虛線)實際上是平行的，表明兩個指標(biāo)之間確實存在密切相關(guān)性。與我上面的其他論點一致，2022 年第二季度，臺積電的數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比下降 5.5%，而英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心共識收入預(yù)計將增長 80.5%。

　　正如我上面所討論的，一個關(guān)鍵的解釋可能是英偉達(dá)芯片庫存的增加，抵消了前幾個季度臺積電芯片庫存的增加。臺積電前兩個季度的收入分別增長了 4.1% 和 10.0%，而最近一個季度的收入變化為-14.9%。英偉達(dá)的收入分別增長了 0.7% 和 1.2%，最近一個季度增長了 10.4%。

　　在圖 4 中，我添加了 AMD 同期的數(shù)據(jù)中心收入。第二季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)業(yè)績?yōu)?13 億美元，同比下降 11%，環(huán)比增長 2%。

　　在 AMD 2023 年第二季度，首席執(zhí)行官蘇姿豐 (Lisa Su)表示：

　　“在數(shù)據(jù)中心市場，隨著人工智能部署的不斷擴大，我們看到了一個混合的環(huán)境。然而，云客戶繼續(xù)優(yōu)化其數(shù)據(jù)中心計算，而企業(yè)客戶對新部署仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。在此背景下，我們預(yù)計第四季度第四代 EPYC 和 Ryzen 7000 處理器銷量的增長以及 Instinct MI300 加速器的初始出貨量將推動強勁增長。

　　僅在數(shù)據(jù)中心方面，我們預(yù)計到 2027 年，人工智能加速器的市場將達(dá)到 1500 億美元以上。我們增加了人工智能相關(guān)的研發(fā)、生態(tài)系統(tǒng)支持和上市投資，以在這個新興市場中占據(jù)重要份額。

　　AMD CEO Lisa表示，公司AI過去一個季度的參與度增長了七倍多;增加人工智能研發(fā)投入，目標(biāo)是讓人工智能成為公司的主要增長引擎。

　　如下圖所示，筆者通過對臺積電2023年CoWoS封裝的分析。展示了臺積電制造的四款處理器的芯片尺寸，平均值為980mm2。基于300mm晶圓的70,695mm2和臺積電每月8,500片晶圓的CoWoS產(chǎn)能，每月消耗613,171個封裝。按照臺積電 CoWoS 收入占總收入的 7% 計算，每顆芯片產(chǎn)生的 CoWoS 收入為 722.85 美元。

　　為此筆者對臺積電 CoWoS 市場的分析是保守的。2022年，營收為53.2億美元，占臺積電總營收的7%。隨著需求的增加，收入將以 19.7% 的復(fù)合年增長率增長至 91.1 億美元。

　　因此，Nvidia 的 AI 芯片和收入之間存在協(xié)同效應(yīng)，但并未在股價中得到體現(xiàn)。

　　另外，參考上圖，臺積電采用其5nm節(jié)點生產(chǎn)臺積電的H100芯片。根據(jù)筆者估算，臺積電每生產(chǎn) 5 納米晶圓就能賺取 13,400 美元的利潤。如上表 1 所示，每個晶圓有 86 個 H100 芯片，每個 H100 芯片的收益僅為 155 美元。再加上每個封裝 722.85 美元，臺積電每個芯片的利潤約為 1000 美元。

　　反過來，Nvidia 每塊芯片的售價為 40,000 美元，利潤是原來的 40 倍。

　　據(jù)英國《金融時報》最新報道，Nvidia 合作伙伴臺積電預(yù)計今年將向?qū)で髽?gòu)建生成式 AI 系統(tǒng)的 AI 公司出貨約 55 萬個 H100 Hopper GPU。考慮到目前該產(chǎn)品的售價約為 40,000 美元左右，僅此一款產(chǎn)品的成本就高達(dá) 220 億美元左右。