【吃政策成長起來的寧德時代還能撐多久？尚未具備直面三星和LG的實力？】6月11日，繼富士康之后,A股投資者又迎來一家“獨角獸”——寧德時代（300750.SZ）登陸創業板，開盤即漲44%，市值達到786.4億元。

這家崛起于福建省寧德市的民營企業，還以54.62億元的募資額，創下2009年創業板正式設立以來最大的一樁IPO。

2011年12月，寧德時代取得寧德市蕉城區工商行政管理局核發的《企業法人營業執照》時，注冊資本金只有100萬元。

站上中國新能源汽車風口，并在市場、政策、技術的多重催化之下，寧德時代僅用6年半時間，即超越比亞迪、松下、三星等國內外對手，變身全球銷量排名第一的動力電池系統供應商。

優勢轉瞬即枷鎖，因為“風總有一天會停下來”，國家補貼政策不斷退坡，而全球動力電池技術又在加速迭代。所以，寧德時代亟需盡快IPO，募資金、將負債、擴產能，搶占更多市場份額，提升技術護城河。

唯有如此，快速被國家政策和高額補貼催肥的大象，方可輕盈起舞。

一、不讓獨角獸一飛沖天

5月30日中午，福建省寧德市東橋工業區，寧德時代（300750.SZ）湖西工廠1號門崗前，三五成群的供應商們正在辦理入廠手續。

寧德時代總部

他們先使用門崗處的封膜機，密封完自己的手機、電腦、U盤等電子設備，然后遞上身份證明，從保安人員那里換取臨時門禁卡，進入戒備森嚴的廠區。

門崗處的公告還顯示，寧德時代對“外來者尾隨他人進入車間”、“手機拍攝廠區商業機密”等違規行為，保持零容忍，一旦觸犯會給予兩千到一萬元不等的罰款。

就在前一天，這家低調的獨角獸公司正式獲得證監會的IPO核準，擬發行的股份數和股比均無變化，但獲批的募資相比此前申請的131.2億元，縮水近6成，只剩54.62億元。

如是計算，寧德時代的估值水平從預期的1312億元，縮水至546.2億元的IPO估值，相當于最后一輪PRE-IPO融資時的65%。

2017年3月，鴻海旗下子公司以10億元投資獲得1.19%的股份，寧德時代對應估值約840億元。

“本次募集資金規模是根據發行股票數量和預計發行價格確定的，小于公司之前2018年3月12日預披露的擬募集資金總額，但符合監管機構的規定。”寧德時代保薦代表人郭瑛英對此回應。

2014年6月新股發行改革之后，動輒80倍的新股發行市盈率變成歷史，此后23倍市盈率是一道新股發行時的隱形政策紅線。寧德時代并未例外，其每股發行價25.14元，對應市盈率22.99倍，儼然是政策紅線下的最大額度。

“寧德時代是按照2019年的定價水平申請IPO的，它自己都沒想到，會這么快過會。”一位資深保薦代表人對記者表示，寧德時代盤子太大，參與詢價的公募機構比較冷靜，IPO估值水平是多輪詢價的結果。

寧德時代發行后總部本21.7億股。按照證監會《證券發行與承銷管理辦法》第九條第二款顯示，“首次公開發行股票采用詢價方式的，發行后總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70%。其中，應當安排不低于本次網下發行股票數量的40%優先向公募基金、社保基金和養老金配售。”

“可以給獨角獸開通快速過會的綠色通道，但不能讓獨角獸一下就上天了，”上述資深保薦代表人表示，從監管部門的角度考慮，放縱其估值沖動，等于扼殺其后續發展空間，“上市后，寧德時代在業績穩定、符合規定的情況下，同樣可通過定增、可轉債等方式完成后續融資。”

二、降價清洗行業對手

即便募資與估值大幅腰斬，但此次IPO還是給寧德時代換來53.52億元現金（扣除發行費用后）。寧德時代希望通過這筆資金，繼續擴張產能。

寧德時代IPO募資53.52億元當中，33.52億元投入到湖西鋰離子動力電池生產基地項目

中泰證券統計數據顯示，2017年寧德時代動力電池出貨量12GWh，不僅占據著中國市場近30％份額，還在當年躍升至全球市場中銷量第一。

一位接近寧德時代人士告訴記者，“自2017年開始，能感覺到業務擴張太猛，工作強度明顯提升一個檔次，每天工作24小時，還是有干不完的活兒。”

寧德時代在招股意見書中寫道，產能不足是“公司的競爭劣勢之一”，“隨著公司現有客戶新能源汽車的產量不斷擴大以及不斷開拓新的客戶，目前的生產能力遠不能滿足未來市場的需求。”

按照工信部等三部委2017年4月出臺的《汽車產業中長期發展規劃》，到2020年，國內新能源汽車年產銷達到200萬輛;到2025年，新能源汽車占汽車產銷20%以上，市場需求空間較大。

在這一時代紅利的助攻之下，越來越多的資本殺入新能源汽車行業。此前憑借河南宇通等前5大訂單客戶旱澇保收的寧德時代，僅在2017年一年，即新增客戶119個，包括蔚來汽車、威馬汽車等互聯網造車品牌投懷送抱。

寧德時代的銷量持續攀升。中泰證券統計數據顯示，2018年一季度，該公司出貨量2.2GWh，在國內市場的份額由30%提升至50％。

不僅如此，“寧德時代已經打開了國外乘用車市場。”廈門大學中國能源政策研究院研究員王爾德告訴記者，該公司已經進入了寶馬、大眾、日產等（非國內合資品牌）的國際一流乘用車企的動力電池供貨體系，其中寧德時代與寶馬這樣的客戶，通常會聯合投資、研發定制化的生產線。寧德時代與海外戰略客戶的電池合作項目已經排到了2025年。

擴張產能是寧德時代此次IPO募資的最重要目標之一。其中33.52億元將投入到湖西鋰離子動力電池生產基地項目當中，該項目將建成24條生產線，預計6年后產能達到24GWh的動力電池產能。

與此同時，寧德時代江蘇溧陽生產基地的產能擴張正在進行，有望在2022年形成10GWh的產能。

依據寧德時代CEO黃世霖的對外口徑，預計到2020年，寧德時代動力電池產能會達到50GWh。以每輛車帶電量80KWh估算，僅寧德時代一家，即可供應60多萬輛新能源汽車的電池需求。

多位受訪的業內人士表示，在這樣一個強者逾強，弱者逾弱的競爭格局當中，寧德時代搶占市場份額的策略之一，即降價清洗行業對手。例如，該公司2017年動力電池系統的銷售均價為1.41元/Wh，同比下降31.59%，降價幅度系近3年之最。

“我們的售價現在仍高于同行業8到10個百分點。如果繼續打價格戰，還有降價空間。”前述接近寧德時代人士表示，在“攘外必先安內”的戰略之下，寧德時代在國內基本穩住陣腳，“接下來我們的戰場是全球市場，對手將是LG、三星、松下這些日韓電池巨頭。”

三、大象也可能倒下

寧德時代之所以走出國門，與全球對手競爭，這與國家對新能源汽車行業環境的瞬息萬變關系莫大。

寧德時代成立的2011年，全國新能源汽車銷量只有8000多輛，而到2014年上漲至7.5萬輛。2015年，LG、三星、三星等日韓企業瞄準機會，攜帶成熟的三元電池技術進軍中國市場。

在國內自主品牌三元電池出廠價普遍在2.5-3元/wh的時候，上述日韓企業祭出1元/wh的價格，虧本出貨，迅速獲得奇瑞、吉利、長安、上汽等主流乘用車企的訂單。

在寧德時代湖西工廠，入廠者正在按要求密封手機

2016年，國家工信部發布動力電池企業“白名單”，將上述日韓企業擋在補貼門外，國內整車廠家迅速理解政策方向，與他們終止采購協議。而寧德時代，則是最大的受益者。

盡管成立僅6年半時間，但寧德時代核心創始人曾毓群、黃世霖等此前在ATL工作多年，后者是一個日資公司，手機電池銷量全球第一。

“2010年前后，曾、黃帶領團隊離開ATL，創辦寧德時代，簡稱CATL。寧德時代在注冊資本層面，完全中國化，是一家民族智能制造品牌。這符合國家支持本土電池廠商發展的政策。”一位資深動力電池研究人士告訴記者，相對比亞迪等國內公司一直堅持高舉磷酸鐵鋰（用于電動商用車電池系統）大旗，寧德時代在技術上堅持磷酸鐵鋰和三元電池（用于電動乘用車電池系統）技術并舉。

三元電池重量輕、能量密度大，系國際主流技術趨勢。在日韓電池企業的三元電池被擋在國門之外，寧德時代憑借在國家政策壁壘下的半個領先身位，迅速崛起為全球銷量第一的動力電池企業。

不過，最遲在2020年，中國政府會放開對國內電池市場的保護。寧德時代屆時將再次面臨日韓電池企業的正面競爭。

“產能和技術是寧德時代的兩大護城河，其中技術的壁壘效應更關鍵。寧德時代憑借在三元電池上的暫時技術領先，快速長成大象級企業，但它不是一頭足夠健壯的大象。”新能源物流車容大智造創始人王祖光告訴記者，目前全球各大高校化學系都在研究動力電池的化學配方，“比如，一旦電池技術出現重大性能變革，新的大象馬上崛起，舊的大象可能倒下。”

因此，寧德時代網上路演期間，副董事長潘健在回應公司未來三年發展計劃時，重點強調繼續加大核心技術的研發投入，以保證公司技術和成本行業領先。“在國際業務上，公司也已展開布局，爭取未來在技術和成本方面均能領先競爭對手，從而進一步打開國際市場。”

這種對技術的危機感，直接投射在寧德時代的研發投入上。從招股書披露的數據來看，2015年、2016年及2017年，寧德時代的研發費用占當年營業收入的比例分別為4.93%、7.27%、8.02%，累計達到29.65億元。

而在寧德時代此次IPO募資當中，33.52億元用于產能擴張，剩余20億元全部投入到“動力及儲能電池研發項目”。該項目計劃投資42億元，其中研發人員費用19.87億元，占總投資金額的47.3%。

除了技術，對寧德時代來說，產能擴張完成后市場能否保持目前的增速，從數據來看也并不樂觀。

根據寧德時代的招股書，2017年其鋰離子電池產能利用率為75.54%。而2015年和2016年分別為96.92%、92.37%，這意味著產能利用率下滑幅度達到了20個百分點。

從全國的數據來看，截至2017年底，國內動力電池總產能達到135GWh，有效產能110GWh，而全年動力電池出貨量僅為36.2GWh，平均產能利用率不足40%。未來兩年，一線電池廠商仍有新增產能投放，預計2018年、2020年動力電池總產能將分別達到206GWh、285GWh，同期動力電池需求量分別為47GWh、97GWh。

這無疑反映出動力電池產能已經嚴重過剩的現實。

四、現金流隱憂

在寧德時代高速擴張產能之際，寧德時代毛利率同在下滑，已經由2016年的43.70%跌至2017年的36.29%。

根據最新披露的2018年一季報顯示，該公司營收繼續大幅增長255%，從14.54億元增至37.12億元，不過毛利率進一步下滑，從去年同期的37.76%下滑至32.77%，甚至低于2017年全年的36.29%。

2017年，受動力電池產能快速提升和新能源汽車補貼政策調整影響，動力電池系統售價降幅增大，導致該公司毛利率下降。

國家的新能源汽車補貼政策，是中國新能源汽車行業快速崛起的關鍵。近些年，補貼政策持續退坡。例如，一輛10米以上的快充類純電動客車，在2016年時能獲得46萬元的補貼，到了2017年，補貼削減為20萬元，再到2018年，補貼只剩下13萬元。

“在這種情況下，整車企業一般會施壓下游電池廠家，要求其承擔一定的成本。與此同時，寧德時代還受到上游鈷等原材料漲價的影響，比如在2017年，鈷家翻倍上漲。”一家動力電池企業中層告訴記者，寧德時代現在飽受內外夾擊，毛利率難免下降。

補貼政策退坡同時，2016年年底，國家對新能源汽車補貼政策繼續調整，新增“要求非個人用戶購買的新能源汽車申請補貼，累計行駛里程須達到3萬公里（作業類專用車除外）”的規定。2018年2月補貼政策再次調整，將運營里程要求降至2萬公里。

以兩萬公里計算，電動客車需要跑完一年左右的時間；乘用車因為多在市區跑，一般至少需要兩年。

“舉例來說，2017年1月，河南宇通售出一輛電動客車，最快2018年3月才能統計完運營里程上報工信部。如果材料提交不完整，拖到6月上報完成。這樣一來，補貼回款周期至少在一年半以上。考慮車企現金流緊張，電池企業的訂單回款周期同樣會拉長到一年甚至更久。”上述動力電池企業中層透露。

寧德時代并不例外。該公司招股意向書數據顯示，截至2015年末、2016年末和2017年末，應收賬款余額分別為23.97億元、73.22億元萬元和69.38億元元，占當期營業收入的比例分別為42.05%、49.22%和34.70%。

“雖然期末應收賬款的賬齡主要集中在1年以內，但由于應收賬款金額較大，且占資產總額的比例較高，如不能及時收回或發生壞賬，將會對公司業績造成不利影響。”寧德時代在招股意向書中如是提示風險。

這一風險在另一家電池生產企業堅瑞沃能（300116.SZ）身上已經應驗。該公司聲稱“受國家政策補貼調整、應收賬款回款較慢、資金鏈緊張等因素影響”，先于4月1日公告稱19.98億元債務逾期，后又在四月底發布2017年財報，驚現“業績大變臉”，從業績快報的利潤7.13億元變成正式財報中的-36.37億元。

寧德時代2018年一季度數據顯示，其現金流狀況不容樂觀，經營活動現金流從去年同期的凈流入19.37億大幅下滑至凈流出32.69億元。在此情況下，該公司亟需通過IPO募集的53.52億元，補充公司現金流，降低資產負債率。

記者注意到，寧德時代近年來一直在去杠桿，負債率已經從2015年時的88.33%下降到2017年底的46.7%。此次IPO成功募集成功后，有望降至40%左右，低于國軒高科等同業對手20個百分點左右。

“IPO成功后，我們的糧草會充足一些。”前述接近寧德時代人士表示，“寧德時代的管理、技術、團隊都很強，但總歸是吃著政策飯長大的。他們必須居安思危，在外部紅利都消失之前，學會自己做飯吃。”