迪瑞醫療近期發布2015年年報:公司15年實現收入5.67億,同比增長16.62%,凈利潤1.08億,同比增長6.83%,扣非凈利潤1.00億,同比增長10.69%,15年利潤分配方案為每10股派2元。同時公司公告16年一季度利潤為1823萬-2370萬元,同比增長0%-30%(受益于瑞源并表效應,我們預計處于將大概率增長15%-30%)。

分產品看,受益于儀器對試劑銷售的帶動作用&寧波瑞源生化試劑較強的市場競爭力,公司自有試劑、瑞源生化試劑分別實現了30%、45%高速增長,成為公司業績增長最主要驅動力。

根據年報拆分,2015年公司自有試劑(包括生化試劑、尿沉渣試劑、血液分析試劑,其中生化試劑占比約一半)實現銷售收入1.30億,同比增長30%,我們認為公司自有試劑之所以能夠實現遠超行業平均增速主要原因即在于自有診斷儀器對于試劑銷售強大的促進作用(公司從14年下半年開始推行診斷儀器封閉化以及捆綁式銷售)。此外,我們預計15年寧波瑞源實現銷售收入約1.7億(全部為生化試劑,實際并表9-12月收入約0.69億),同比增長超45%(13-15年復合增速超27%),寧波瑞源生化試劑的高增長主要體現了產品強大的市場競爭力(寧波瑞源目前擁有107項生化試劑批文,處于行業領先位置,同時在免疫比濁、免疫熒光層析生化試劑領域具有強大的實力)。展望今年,在相對較低的基礎上,我們預計公司自有試劑&瑞源生化試劑均有望實現30%左右增長,從而推動公司業績增長加速。

儀器封閉化&捆綁式銷售迅速推進推動儀器銷量穩健增長,但終端讓利政策導致收入有所下滑、毛利率下降。14年下半年起,公司逐步推動儀器封閉化&捆綁式銷售,其影響主要有兩個方面:一、儀器銷量穩健增長,15年共銷售各類儀器6437臺,同比增長2.17%;二、為增加經銷商&終端對公司新銷售模式的接受度,公司實行讓利經銷商的政策、儀器售價有所下降,2015年儀器收入2.83億,同比下降7.69%,15年儀器毛利率36.75%,同比下降約4.5個百分點。展望16年,我們預計隨著該銷售模式調整影響的消除,公司儀器收入或將保持平穩態勢,毛利率亦將維持穩定。

試紙收入保持穩健增長。15年公司尿液試紙實現收入0.83億,同比增長6%,毛利率達81.09%,同比增加2個百分點。公司尿液試紙總體維持穩定增長態勢,我們預計未來2-3年仍有望5%左右增速。

銷售費用率、管理費用率略有上升,經營凈現金流表現優異。

15年公司銷售費用率18.11%,同比增長1.16個百分點,主要原因在于母公司加大了市場開拓的力度;管理費用率20.98%,同比增長2.22個百分點,主要原因在于收購寧波瑞源后無形資產攤銷的加大(單看母公司報表15年管理費用率18.24%,同比下降0.27個百分點)。此外,公司15年實現經營凈現金流1.52億,同比增長22.39%,表現非常優異。

新產品研發進展順利,化學發光未來值得期待。15年公司全自動化學發光測定儀已經取得注冊證,30多項化學發光試劑也處于申報臨床階段,我們認為,與行業內其他公司拿到化學發光產品批文但受制于儀器質量產品無法實現批量銷售相比,公司強大的儀器研發積累將充分保證全自動化學發光測定儀的質量和性能,從而保障在化學發光試劑上市后即有望實現正常銷售。此外,公司高端全自動生化分析儀CS-9200正處于申報生產階段,亦有望較快獲批。

外延并購陸續落地,未來仍可期待。2015年起公司已公告兩項重要收購,一項為15年6月公告收購寧波瑞源生物51%控股股權(預計余下49%股權亦有望在后期逐步收購),另一項則為16年1月公司公告參股武漢蘭丁醫學10%股份,蘭丁醫學主營宮頸癌細胞篩查,其技術方法相對傳統檢測方法優勢非常明顯,國內競爭對手僅有2家,其未來發展非常值得期待。此外,公司目前已有專門團隊負責并購項目的篩選、談判,并購方向鎖定醫療器械領域(主要集中在體外診斷),未來或仍有可能落地新并購項目。

公司核心競爭力在于強大的儀器研發能力,并依靠儀器封閉化&儀器試劑捆綁式銷售,公司儀器對于試劑銷售將產生強大的推動作用,從而將促進公司產品獲取更大的市場份額。診斷儀器封閉化已成為行業明確趨勢,在此背景下,公司強大的儀器研發能力以及更為齊全的儀器產品線已成為行業稀缺資源。隨著公司試劑短板的逐步補全,通過推進儀器封閉化&儀器試劑捆綁銷售模式,公司試劑將有望獲得相比同行非常明顯的競爭優勢。我們看好公司試劑在儀器推動下將有望持續取得超越行業平均的業績增速。

盈利預測:我們預計公司16-18年分別凈利潤為1.48億、1.77億、2.09億,公司EPS分別為0.96元、1.15元、1.36元。考慮到公司強大的儀器研發優勢&儀器帶動試劑增長的優秀商業模式,公司一年期合理股價為50元,對應16年估值52倍。維持“強烈推薦”投資評級。

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