去年太陽能相關行業而言可以說是寒冬，多晶硅價格大跌八成到每公斤15美元，今年上半年又面臨歐盟后傾銷制裁等不利消息，不少企業經營十分困難。但下半年種種負面因素陸續解決，多晶硅價回升，加上中央多項發展光伏行業的措施出臺，光伏股有望擺脫陰天，否極泰來重見太陽，尤以過去已沖擊較少的下游業務為主企業前景更佳。

美韓進口受壓中國多晶硅價見底回升

太陽能企業概括分為上、中、下游。上游業務主要是生產晶片、晶圓等材料，中游業務主要是生產太陽能模組及電池等，兩者過去一段面對逆境。然而，光伏發電及太陽能電池幕墻建筑等下游業務，在去年太陽能行業受壓時，表現可謂一支獨秀。

過去全球光伏產能過盛，多晶硅價格由2010年的每公斤80美元跌到去年最低每公斤15美元，生產多晶硅的企業例如保利協鑫(03800)，截至六月底的半年，其多晶硅及晶片的平均售價分別由每公斤23.2美元及每瓦0.27美元，跌到17美元及0.2美元，導致光伏業務虧損大幅增加5.4倍至14.29億元。

然而，其后中國商務部對美國及韓國進口太陽能多晶硅雙反(反補貼，反傾銷)調查，帶動國內多晶硅價見底回升，目前已上到每公斤約18美元，業內人士估計明年價格有望重上30美元。

歐盟反傾銷暫告段落觀望12月終裁

目前市場普通生產的太陽能電池，主要分別矽體太陽能電池及硒化銅銦鎵(CIGS)等化合物薄膜太陽能電池，其將光能轉換為電力的能力，即轉換率亦有所不同，一般以單晶矽的轉換率最高，不過成本亦為最貴，其次為多晶矽，最后為薄膜。薄膜電池雖然轉換率較低，但成本同樣較低。

去年起光伏行業面對歐盟尋求向中國生產的光伏組件、晶體矽(例如多晶硅)及電池等征收高達47.6%的反傾銷稅。歐盟率先于本年6月開始征收11.8%的臨時后傾銷稅。其后中歐雙方于8月達成共識，就光伏產品達成價格承諾協定，亦設定每年出口到歐洲的相關產品限額直至2015年底，中國光伏企業得保歐洲市場六成份額。

不過，大家要留意，歐盟對華光伏行業的反傾銷調查仍未告終，到12月歐盟將公布有關調查的終裁，暫時有指反對向華收懲罰性關稅的聲音較大，如果最終終裁未有實行雙反，相信有關消息亦會相關股份股價有提振作用。

多項政策支持下半年重點拓光伏發電

另外，由于限制的光伏產品中，太陽能薄膜組件不在此限，生產薄膜太陽能電池的企業在中歐爭拗中或有優勢。而過去多晶硅產能過盛，價格受壓，以及歐盟制裁的風波，對行業下游業務都影響甚微，例如下游業務較多的興業太陽能及漢能太陽能，去年及今年上半年整體盈利仍錄得增長，表現跑贏卡姆丹克及保利協鑫上游業務較多的企業。

整體而言，下半年起光伏行業可以說是開始扭轉弱勢。先是發展前景方面，光伏發電作為可再生能源，于全球的需求都甚大，有機構預期2013年全球光伏行業裝機突破35吉瓦(GW)后，到2017年將達61GW，即2013至2017年期間就有242GW的需求。日本政府去年起亦加大相關補貼，上半年光伏安裝達1.2GW歷史新高，及后內地政府定出2013至2015年年均新增光伏發電裝機容量10GW，到2015年5到35GW的目標，對整條產業鏈的企業都為利好消息。

同時，內地亦定出多個目標，以發展光伏在內的再可生能源解決污染問題。包括鼓勵光伏建筑一體化，目標2015年底，城市中20%新建建筑需達綠色標準，帶動光伏幕墻等的需求。中央又提出實質政策支持行業發展，包括7月內地就公布，對光伏發電企業及公布式光伏發電提供上網電價補貼，10月1日起，太陽能發電組件生產商的增值稅亦減少一半，間接令電站回報率提高約1至2個百分點，這些政策都尤其對下游發電業務及太陽能幕墻建筑業務有利。

在港上市的眾多太陽能相關股份之中，上游業務為主的企業過去普遍面對產能過剩、毛利率下跌的困境，雖然下半年多晶硅價回穩，但分析員對上游業務前景看法分歧，有認為業行將回暖，亦有不表樂觀。

內地將公布光伏行業規范條件

光伏行業過去兩年經歷寒冬，雖然多晶硅價格開始回升，不過上游產業生產情況仍然嚴峻。上半年國內因多晶硅價格低于成本價，86%企業停產，2.8萬噸多晶硅產量中保利協鑫(03800)已占2.2萬噸。市場預期，內地在公布行業的規范條件，設定多晶硅、電池組件等各環節包括使用壽命等規定后，短期行業兼并重組指導意見亦將出臺，行業整合潮將加劇，或有利保利協鑫做大做強，不過整體上游經營環境仍然不明朗。

保利協鑫為國內生產多晶硅的龍頭，雖然其亦有發電等業務，但上半年業務占比只有約16%。保利協鑫雖然表示會繼續發展光伏發電，但年度光電站發展目標只有500至600兆瓦?？v使行業競爭激烈，集團表示仍有意擴充產能，年底多晶硅產能達4.6萬噸，明年更達6.6萬噸，以配合內地發展太陽能的趨勢。不過，要留意，集團的負債情況嚴重，去年年底集團資產負債率達73.8%，帶息負債356億元為股東權益的2.2倍，債務壓力大。

上游行業前景券商看法分歧

交銀國際8月發表的報告預期保利協鑫于本年的多晶硅產量有望達到4.8萬噸，超過德國瓦克成為全球產量最大多晶硅生產商，其低廉生產成本亦有優勢，不過行業已告別高速增長時期，即使內地對美韓進行反傾銷征稅，不過只實質減少進口量九分一，整體上多晶硅產能過剩問題仍嚴重，加上負債過高的風險，認為集團市帳率過高，合理估值股價只值1.69元，給予沽售評級。

不過，有報告認為，多晶硅價已于本年8月見底，下半年保利協鑫本年的毛利率可以進一步由6.6%回升至11.2%。而且行業整合，預期集團市場份額擴大，給予買入評級，目標價3.2元。

卡姆高端晶片主打海外市場

在港上市的光伏股之中，除了保利協鑫之外，卡姆丹克及陽光能源)業務較偏重上游生產。

陽光能源產品以日本市場為主，亦與當地夏普有長期合作。近年亦將業務向下游拓展，不過維持原上游產品產量大，愈往下游產量愈小的倒三角形垂直一體化供應，將由逐步完成從一家太陽能硅錠、硅片制造商，向擁有包括太陽能發電項目一站式服務能力提供者。

卡姆丹克業務集中單晶太陽能晶片，其中超級單晶晶片轉換率高達23%，不過客源相當窄，上半年該產品對一個菲律賓客戶的銷售額，已占集團總收益61.1%。集團表示，未來將重點發展日本市場，預期付運日本的貨量未來兩年會持續增加，并計劃于馬來西亞擴充產能。事實上，日本去年推出太陽能發電新政策，提供太陽能使用補貼及家用光伏屋頂補貼，對行業有支持。

東英報告指出，日本及美國對單晶硅的需求增加，卡姆丹克可以受惠，而光伏行業于本年第二季已經見底，下半年集團毛利率有望改善。而集團目前內地晶片產能為600兆瓦，馬來西亞生產設施的產能將提高到1吉瓦，當地勞工等成本較低，東英預期其生產成本可以下降兩成，給予買入評級，目標價2.05元。

過去太陽能行業產能過剩，上游生產多晶硅售價下跌，中游的太陽能電池售價亦普遍受壓。太陽能發電既為未來新能源發展重點，又有國策支持下，不少中上游企業都希望開拓下游發電業務，搶占光伏發電市場的份額，其中以金保利(00686)及順風光電(01165)最為進取。

金保利背靠招商集團轉型光伏發電商

金保利早期主要經營時裝及太陽能電池，今年年初向招商局集團及保利協鑫收購從事太陽能發電站的招商新能源后，業務重心開始轉移且收購活動頻頻(見附表)，更定出5年要營運5GW(即5000兆瓦)光伏電站的目標。

中國銀盛財富管理首度策略師郭家耀表示，光伏發電站上網電價獲政策補貼，最新又獲增值稅減免，金保利與招商集團合作，有強大后盾，加上市場對新能源業務有興趣，對取得融資有幫助。

順風光電擬購尚德股權融資能力關鍵

另外，生產太陽能電池的順風光電，同樣采取收購的方式務求快速進占光伏發電市場，集團并定出五年計劃，未來會進一步發展太陽能發電站項目，包括2014年總裝機容量要顯著增加，2015年至2017年則穩步提升，即今明兩年集團將快速發展太陽能發電項目，月初更公布擬購入已破產的光伏巨企無錫尚德股權，并獲當地政府公布成為部分優先競購方，不過集團6月底止銀行結余只有4.6億元人民幣，或要集資需要。集團截至6月30日，現有光伏電站項目年度裝機組量1079兆瓦。不過集團亦表示，由于資金投入多，預期會拉高負債比率，但希望2016至2017年可以將比率控制在60%水平。

耀才證券研究部副經理植耀輝表示，整個行業而言，規模大的企業必然有優勢，不過炒作賣點集中于拓展業務活動。順風光電公布擬購尚德股份后，股價抽高，植耀輝認為尚德的重組方案仍未公布，集團收購尚德的股權比例亦未知，股價沖高是市場過份憧憬，而且集團有集資壓力，或會在高位配股，認為股價有較大的回吐壓力，不建議投資者高追。

事實上，剛于今日中午，市場傳出順風光電計劃以每股2.5至2.8元，配售4億股新股，籌資最多11.2億元。股價今日先高后低，目前跌近5%。

漢能薄膜電池技術突破憧憬續獲注資

在業務技術突破及注資概念下，漢能亦被市場看高一線。集團年中獲漢能集團一直增持，其后集團向母公司購入德國Solibro及美國MiaSole兩間CIGS太陽能薄膜的知識產權，其中集團月初更公布生產出目前世上最高轉換率的薄膜電池，為技術上一大突破。集團表示未來擬于2013年及2014年建設總裝機量達1.1GW之太陽能電站，亦會繼續發展光伏建筑一體化項目。加上母公司漢能集團資產甚多，2011年2012年已向漢能銷售薄膜太陽能光伏組件產產線，加上目前公司手上有逾12億現金，注資概念為漢能的優勢。

郭家耀指，漢能旗下Solibro生產的薄膜光伏電池轉換率提升至18.7%，亦比不少的多晶硅電池轉換率優勝，為集團一大亮點，如實現量產可成為盈利動力，但股價已累積一定升幅，建設待股價回落至1.2元以下吸納。

植耀輝亦認為，漢能技術突破是集團賣點，不過股價上到高位，建議股價回到20天線1.1元水平買入。

興業集中建筑一體化項目提高毛利率

至于興業太陽能方面，其近年逐步將發展重點由毛利率較低的傳統幕墻業務(毛利率16.4%)，轉移到毛利率較高的光伏建筑一體化項目(毛利率31.5%)，當中又較集團于盈利更高的工商樓宇工程。截至今年6月底止半年，集團光伏建筑一體化工程的收入占比已由去年同期的39.5%增至至48.1%。集團表示行業競爭加劇，定價有壓力，不過預期光伏建筑一體化項目利潤可保持于較高水平。

植耀輝認為，光伏建筑競爭相當大，早前政府更改相關補貼計劃金太陽工程的方式，由按總投資計算金額，改為要項目要并網后按生產電力發放，這改變會令公司建設發電項目的誘因減少，興業太陽能的訂單或會縮減，須爭取大訂單，而資金回籠時間加長，亦令集團資金壓力增加。預期集團股價繼續橫行，暫未有突破向上的催化劑。

東英證券發表研究報告亦指出，國企以其低融資成本及政府背景，于公用事業發展較有優勢，預期光伏安裝市場雖然擴大，但如風電市場一樣，最終國企會搶占95%市場份額。金太陽改變補貼方式不利集團，給予持有評級，目標價7.46元。